【内容提要】本章主要讨论评估对象是一个获利的有机整体时的资产评估问题，即企业价值和整体资产价值评估原理和方法。通过本章的学习，需要理解企业价值的内涵，进而把握企业价值评估的特点，明确企业价值评估的范围，掌握收益法、市场法、成本加和法在企业价值评估中的应用。
在前面的章节中，我们主要从单项资产评估的角度介绍了各类资产评估的基本原理和方法，例如，一台机器设备、一宗房地产、一项无形资产的评估。在市场经济环境中，企业改制、公司上市、企业购并和跨国经营等经济活动频繁发生，这就需要把评估对象看作是一个获利的有机整体，根据其获利能力来评定估算它的价值。这就是企业价值评估，也经常称为企业整体资产的估价。由于评估对象的特殊性和复杂性，使企业价值评估成为一项涉及面较广、业务性较强的资产评估业务。
第一节 企业价值评估概述
一、企业与企业价值
(一)企业的定义及其特点
企业是以营利为目的的，按照法律程序建立的经济实体，形式上体现为由各种要素资产组成并具有持续经营能力的自负盈亏的法人实体。进一步说，企业是由各个要素资产围绕着一个系统目标，发挥各自特定功能，共同构成一个有机的生产经营能力和获利能力的载体。企业作为一类特殊的资产，具有自身的特点：
(1)营利性。企业的经营目的就是营利。为了达到营利的目的，企业需要在既定的生产经营范围内，以其生产工艺为主线，将若干要素资产有机组合并形成相应的生产经营结构和功能。
(2)持续经营性。企业要获取盈利，必须进行经营，而且要在经营过程中努力降低成本和费用。为此，企业要对各种生产经营要素进行有效组合并保持最佳利用状态。影响生产经营要素最佳利用的因素很多，持续经营是保证正常盈利的一个重要方面。
(3)整体性。构成企业的各个要素资产虽然各具不同性能，但它们在服从特定系统目标前提下构成企业整体。企业的各个要素资产功能不会都很健全，但它们可以被整合为具有良好整体功能的资产综合体。当然，即使构成企业的各个要素资产的个体功能良好，但如果它们之间的功能不匹配，由此组合而成的企业整体功能也未必很好。因此，整体性是企业区别于其他资产的一个重要特征。
(二)企业价值及其在资产评估中的界定
一个企业的价值，应该是该企业所有的投资人所拥有的对于企业资产索取权的价值总和。投资人包括股东和债权人。在市场经济环境下，企业价值是由企业购买者(投资者)所愿意支付的价格决定的。投资者之所以愿意拥有企业，是因为企业为他们提供了一种获取投资收益的途径。企业价值反映的是它在未来给其资本所有者提供投资回报的能力。
在资产评估中，对企业价值的界定主要从两个方面进行考虑：第一，资产评估揭示的是评估对象的公允价值，企业作为资产评估中的一类评估对象，在评估中其价值也应该是公允价值；第二，企业又是一类特殊的评估对象，其价值取决于要素资产组合的整体盈利能力。不具备现实或潜在盈利能力的企业也就不存在企业的价值。企业价值有如下特点：
(1)企业价值是企业的公允价值。这不仅由企业作为资产评估的对象所决定，而且由对企业进行价值评估的目的所决定。企业价值评估的主要目的是为企业产权交易提供服务，使交易双方对拟交易企业的价值有一个较为清晰的认识。所以企业价值评估应建立在公允市场假设之上，其揭示的是企业的公允价值。
(2)企业价值基于企业的盈利能力。人们创立企业或收购企业的目的不在于获得企业本身具有的物质资产或企业生产的具体产品，而在于获得企业生产利润(现金流)的能力并从中受益。因此，企业之所以能够存在价值并且能够进行交易是由于它们具有产生利润(现金流)的能力。
(3)资产评估中的企业价值有别于账面价值、公司市值。企业的账面价值是一个以历史成本为基础进行计量的会计概念，可以通过企业的资产负债表获得。公司市值是指上市公司全流通股股票的市场价格(市场价值之和)。在发达的资本市场上，由于信息相对充分，市场机制相对完善，公司市值与企业价值具有一致性。中国尚处在经济转型中，证券市场既不规范，也不成熟，上市公司存在大量非流通股，因而不宜将公司流通股市值直接作为企业价值评估的依据。
二、企业价值评估的特点
企业价值是企业在特定时期、地点和条件约束下所具有的持续获利能力。因此，企业价值评估就是由专业机构和人员按照特定的目的，遵循客观经济规律和公正的原则，依照国家规定的法定标准与程序，运用科学的方法，对企业的持续获利能力的评定和估算。
企业价值评估具有以下特点：
(1)评估对象是由多个或多种单项资产组成的资产综合体。整体资产涉及实物的有机组合、技术的有机组合、劳动要素的有机组合、企业战略的有机组合的整体性问题。
(2)决定企业价值高低的因素，是企业的整体获利能力。这就是说，虽然企业的资产主要是由各单项可确指资产组成，但企业价值往往不等于单项资产评估值之和，而是取决于企业整体的获利能力。
(3)企业价值评估是一种整体性评估，它与构成企业的各个单项资产的评估值简单加和是有区别的。这些区别主要表现为：①评估对象的差别。企业价值评估的对象是按特定生产工艺或经营目标有机结合的资产综合体，而各个单项资产的评估值的加和，是将各个单项资产作为独立的评估对象进行评估，然后再加总。②影响因素的差异。企业价值评估是以企业的获利能力为核心，综合考虑影响企业获利能力的各种因素以及企业面临的各种风险进行评估。而将企业单项资产的评估值加和，是在评估时针对影响各个单项资产价值的各种因素展开的。③评估结果的差异。由于企业价值评估与构成企业的单项资产的评估值加和在评估对象、影响因素等方面存在差异，两种评估的结果亦会有所不同。其不同之处主要表现在企业的评估值中包含不可确指的无形资产——商誉的价值。
三、企业价值评估在经济活动中的重要性
企业价值评估是市场经济和现代企业制度相结合的产物，在西方发达国家经过长期发展，已形成多种模式，并日趋成熟。目前我国正处于经济转型期，企业价值评估在对外开放和企业改革中的作用越来越突出。
(1)企业价值评估是利用资本市场实现产权转让的基础性专业服务。公司上市需要专业评估机构按照有关规定，制定合理的评估方案，运用科学的评估方法，评估企业的盈利能力及现金流量状况，对企业价值做出专业判断。与此同时，为企业的兼并和收购活动提供企业价值评估服务也已成为许多资产评估机构的核心业务之一。由于战略性并购决策着眼于经济利益最大化，所以并购中对目标企业的价值评估非常重要。评估人员应在详细了解目标企业的情况，分析影响目标企业盈利能力和发展前景的基础上；评估目标企业的价值。
(2)企业价值评估能在企业评价和管理中发挥重要作用。以开发企业潜在价值为主要目的的价值管理正在成为当代企业管理的新潮流，管理人员的业绩越来越多地取决于他们在提高企业价值方面的贡献。企业价值管理强调对企业整体获利能力的分析和评估，通过制定和实施合适的发展战略及行动计划以保证企业的经营决策有利于增加企业股东的财富价值。企业价值管理将使习惯于运用基于会计核算的财务数据的企业管理人员的工作发生重大变化，使其不再满足于要求财务数据反映企业的历史，而应运用企业价值评估的信息展望企业的未来，并形成和提高利用企业当前资产在未来创造财富的能力。
四、企业价值评估的范围界定
(一)企业价值评估的一般范围
企业价值评估的一般范围即企业的资产范围。从产权的角度界定，企业价值评估的范围应该是企业的全部资产。包括企业产权主体自身占用及经营的部分，企业产权主体所能控制的部分，如全资子公司、控股子公司，以及非控股公司中的投资部分。具体界定企业价值评估资产范围的依据，一是企业有关产权转让或产权变动的协议、合同、章程中规定的企业资产变动的范围；二需要报批的，以上级主管部门批复文件所规定的评估范围为准。
(二)企业价值评估的具体范围
在对企业价值评估的一般范围进行界定之后，并不能将所界定的企业的资产范围直接作为企业价值评估中进行评估的具体资产范围。因为企业价值基于企业整体盈利能力，所以，判断企业价值，就是要正确分析和判断企业的盈利能力。企业是由各类单项资产组合而成的资产综合体，这些单项资产对企业盈利能力的形成具有不同的贡献。其中，对企业盈利能力的形成做出贡献、发挥作用的资产就是企业的有效资产，而对企业盈利能力的形成没有做出贡献，甚至削弱了企业的盈利能力的资产就是企业的无效资产。企业的盈利能力是企业有效资产共同作用的结果，要正确揭示企业价值，就要将企业资产范围内的有效资产和无效资产进行正确的界定与区分，将企业的有效资产作为评估企业价值的具体资产范围。这种区分，是进行企业价值评估的重要前提。
第二节 收益法在企业价值评估中的应用
一、收益法评估企业价值的基本要点
在运用收益法对企业价值进行评估时，一个必要的前提是判断企业是否具有持续的盈利能力。只有当企业具有持续的盈利能力时，运用收益法对企业进行价值评估才有意义。运用收益法对企业进行价值评估，关键在于对以下三个问题的解决：首先，要对企业的收益予以界定。企业的收益能以多种形式出现，包括净利润、净现金流、息前净利润和息前净现金流。选择以何种形式的收益作为收益法中的企业收益，直接影响对企业价值的最终判断。其次，要对企业的收益进行合理的预测。要求评估人员对企业的将来收益进行精确预测是不现实的。但是，由于企业收益的预测直接影响对企业盈利能力的判断，是决定企业最终评估值的关键因素，所以，在评估中应全面考虑影响企业盈利能力的因素，客观、公正地对企业的收益做出合理的预测。最后，在对企业的收益做出合理的预测后，要选择合适的折现率。合适的折现率的选择直接关系到对企业未来收益风险的判断。由于不确定性的客观存在，对企业未来收益的风险进行判断至关重要。能否对企业未来收益的风险做出恰当的判断，从而选择合适的折现率，对企业的最终评估值具有较大影响。
二、收益法评估企业价值的基本公式
(一)企业持续经营假设前提下的收益法
1.年金法
年金法的计算公式为：
P=A÷r
式中P——企业评估价值；
A——企业每年的年金收益；
r——本金化率。
用于企业价值评估的年金法，是将已处于均衡状态，其未来收益具有充分的稳定性和可预测性的企业收益进行年金化处理，然后再把已年金化的企业预期收益进行收益还原，估测企业的价值。因此，又可以写成：
2.分段法
分段法是将持续经营的企业的收益预测分为前后两段。将企业的收益预测分为前后两段的理由在于：在企业发展的前一个期间，企业处于不稳定状态，因此企业的收益是不稳定的；而在该期间之后，企业处于均衡状态，其收益是稳定的或按某种规律进行变化。对于前段企业的预期收益采取逐年预测，并折现累加的方法。而对于后段的企业收益，则针对企业具体情况并按企业的收益变化规律，对企业后段的预期收益进行折现和还原处理。将企业前后两段收益现值加在一起便构成企业的收益现值。
假设以前段最后一年的收益作为后段各年的年金收益，分段法的公式可写成：
假设从(n+1)年起的后段，企业预期年收益按一固定比率(g)增长，则分段法的公式写成：
(二)企业有限持续经营假设前提下的收益法
对企业有限持续经营假设前提下的收益法必须搞清以下几个问题：
(1)关于企业有限持续经营假设的适用。对企业而言，它的价值在于其所具有的持续的盈利能力。一般而言，对企业价值的评估应该在持续经营前提下进行。只有在特殊的情况下，才能在有限持续经营假设前提下对企业价值进行评估。如企业章程已对企业经营期限作出规定，而企业的所有者无意逾期继续经营企业，则可在该假设前提下对企业进行价值评估。评估人员在运用该假设对企业价值进行评估时，应对企业能否适用该假设做出合理判断。
(2)企业有限持续经营假设是从最有利于回收企业投资的角度，争取在不追加资本性投资的前提下，充分利用企业现有的资源，最大限度地获取投资收益，直至企业无法持续经营为止。
(3)对于有限持续经营假设前提下企业价值评估的收益法，其评估思路与分段法类似。首先，将企业在可预期的经营期限内的收益加以估测并折现；其次，将企业在经营期限后的残余资产的价值加以估测及折现；而后，将两者相加。其数学表达式为：
式中Pn——第n年企业资产的变现值；
其他符号含义同前。
三、企业收益及其预测
企业的收益额是运用收益法对企业价值进行评估的关键参数。在企业的价值评估中，企业的收益是指在正常条件下，企业所获得的归企业所有的所得额。
(一)企业收益的界定
在对企业收益进行具体界定时，应首先注意以下两个方面：第一，企业创造的不归企业权益主体所有的收入，不能作为企业价值评估中的企业收益。如税收，不论是流转税还是所得税都不能视为企业收益。第二，凡是归企业权益主体所有的企业收支净额，都可视为企业的收益。无论是营业收支、资收支，还是投资收支，只要形成净现金流人量，就可视为企业收益。
企业的收益有两种表现形式：企业净利润和企业净现金流量。而选择净利润还是净现金流量作为企业价值评估的收益基础对企业的最终评估值存在极大的影响。因此，在对企业的收益进行具体界定时，除了需要对企业创造的收人是否归企业所有进行确认之外，还要对企业的收益形式进行明确的界定。一般而言，应选择企业的净现金流作为用收益法进行企业价值评估的收益基础：一是就两者与企业价值的关系而言。实证研究表明：企业的利润虽然与企业价值高度相关，但企业价值最终由其现金流决定而非由其利润决定。二是就可靠性而言。企业的净现金流量是企业实际收支的差额，不容易被更改，而企业的利润则要通过一系列复杂的会计程序进行确定，而且可能由于企业管理当局的利益而进行更改。
在对企业的收益形式作出界定之后，在企业价值的具体评估中还需要根据评估目的的不同，对不同口径的收益作出选择，如净现金流量(净利润)与息前净现金流量(息前净利润)的选择。因为不同口径的收益额，其折现值的价值内涵是完全不同的。如：净现金流量(净利润)折现为所有者权益；净现金流量(净利润)+长期负债利息(1－所得税税率)折现为所有者权益+长期负债；净现金流量(净利润)+利息(1－所得税税率)折现为所有者权益+长期负债+流动负债。
选择什么口径的企业收益作为收益法评估企业价值的基础，首先，应服从企业价值评估的目的，即企业价值评估的目的是评估反映企业所有者权益的净资产价值还是反映企业所有者权益及债权人权益的投资资本价值。其次，对企业收益口径的选择，应在不影响企业价值评估目的的前提下，选择最能客观反映企业正常盈利能力的收益额作为对企业进行价值评估的收益基础。
(二)企业收益预测
企业的收益预测大致分为三个阶段：首先，是对企业收益的历史及现状的分析与判断；其次，是对企业未来可预测的若干年的预期收益的预测；最后，是对企业未来持续经营条件下的长期预期收益趋势的判断。需要注意的事，企业价值评估的预期收益的基础，应该是在正常的经营条件下，排除影响企业盈利能力的偶然因素和不可比因素之后的企业正常收益。
企业预期收益的预测大致可分为以下几个步骤：
第一步，评估基准日审计后企业收益的调整。评估基准日审计后企业收益的调整包括两部分工作。其一是对审计后的财务报表进行非正常因素调整，主要是利润表和现金流量表的调整。将一次性、偶发性，或以后不再发生的收人或费用进行剔除，把企业评估基准日的利润和现金流量调整到正常状态下的数量，为企业预期收益的趋势分析打好基础。其二是研究审计后报表的附注和相关揭示，对在相关报表中揭示的影响企业预期收益的非财务因素进行分析，并在该分析的基础上对企业的收益进行调整，使之能反映企业的正常盈利能力。
第二步，企业预期收益趋势的总体分析和判断。企业预期收益趋势的总体分析和判断，是在对企业评估基准日审计后实际收益调整的基础上，结合企业提供的预期收益预测和评估机构调查搜集到的有关信息的资料进行的。
第三步，企业预期收益的预测。企业预期收益的预测是在前两个步骤完成的前提下，运用具体的技术方法和手段进行测算。在一般情况下，企业的收益预测也分两个时间段。对于已步人稳定期的企业而言，收益预测的分段较为简单：一是对企业未来3〜5年的收益预测；二是对企业来来3〜5年后的各年收益预测。而对于仍处于发展期，其收益尚不稳定的企业而言，对其收益预测的分段应是首先判断出企业在何时步人稳定期，其收益呈现稳定性。而后将其步人稳定期的前一年作为收益预测分段的时点。对企业何时步入稳定期的判断，应在与企业管理人员的充分沟通和占有大量资料并加以理性分析的基础上进行，其确定较为复杂。以下主要介绍处于稳定期的企业预期收益的预测。
企业未来3〜5年的收益预测是在评估基准日调整的企业收益或企业历史收益的平均收益趋势的基础上，结合影响企业收益实现的主要因素在未来预期变化的情况，采用适当的方法进行的。目前较为常用的方法有综合调整法、产品周期法、实践趋势法等。不论采用何种预测方法，首先都应进行预测前提条件的设定，因为企业未来可能面临的各种不确定性因素是无法一项不漏地纳人评估工作中。科学合理地设定预测企业预期收益的前提条件是必需的，这些前提条件包括：国家的政治、经济等政策变化对企业预期收益的影响，除已经出台尚未实施的以外；只能假定其将不会对企业预期收益构成重大影响；不可抗拒的自然灾害或其他无法预期的突发事件；不作为预期企业收益的相关因素考虑。企业经营管理者的某些个人行为也未在预测企业收益时考虑等。当然，根据评估对象、评估目的和评估的条件，还可以对评估的前提作出必要的限定。但是，评估人员对企业预期收益预测的前提条件设定必需合情合理，否则的话，这些前提条件不能构成合理预测企业预期收益的前提和基础。
在明确了企业收益预测前提条件的基础上，就可以着手对企业来来3〜5年的预期收益进行预测。预测的主要内容有：对影响被评估企业及所属行业的特定经济及竞争因素的估计；未来3〜5年市场的产品或服务的需求量或被评估企业市场占有份额的估计；未来3〜5年销售收入的估计；未来3〜5年成本费用及税金的估计；完成上述生产经营目标需追加投资及技术、设备更新改造因素的估计；未来3〜5年预期收益的估计等。关于企业的收益预测，评估人员不得不加分析地直接引用企业或其他机构提供的方法和数据，应把企业或其他机构提供有关资料作为参考，根据可收集到的数据资料，在经过充分分析论证的基础上做出独立的预测判断。
在具体运用预测技术的方法测算企业收益时，大多采用财务报表格式予以表现，如运用利润表或现金流量表的形式表现。运用利润表或现金流量表的形式表现预期企业收益的结果通俗易懂、便于理解和掌握。需要说明的是，用企业利润表或现金流量表来表现企业预期收益的结果，并不等于说企业预期收益预测就相当于企业利润表或现金流量表的编制。企业收益预测的过程是一个比较具体、需要大量数据并运用科学方法的运作过程，用利润表或现金流量表表现的仅仅是该过程的结果。所以，企业的收益预测不能简单地等同于企业利润表或现金流量表的编制，而是利用利润表或现金流量表的已有栏目或项目，通过对影响企业收益的各种因素变动情况的分析，在评估基准日企业收益水平的基础上，对应表内各项目(栏目)进行合理的测算、汇总分析得到所测年份的各年企业收益。
由于对企业预期收益的预测存在较多难以准确把握的因素和易受评估人员主观的影响，而该预测又直接影响企业的最终评估值，因此，评估人员在对企业的预期收益预测基本完成之后，应该对所作预测进行严格检验，以判断所做预测的合理性。检验可以从以下几个方面进行：第一，将预测与企业历史收益的平均趋势进行比较，如预测的结果与企业历史收益的平均趋势明显不符，或出现较大变化，又无充分理由加以支持，则该预测的合理性值得质疑。第二，对影响企业价值评估的1敏感性因素加以严格的检验。如对销售收入的预测，评估人员可能基于对企业所处市场前景的不同假设而会对企业的销售收人做出不同的预测，并分析不同预测结果可能对企业评估价值产生的影响。在此情况下，评估人员就应对销售收入的预测进行严格的检验，对决定销售收人预测的各种假设反复推敲。第三，对所预测的企业收入与成本费用的变化的一致性进行检验。企业收人的变化与其成本费用的变化存在较强的一致性，如预测企业收入变化而成本费用不进行相应变化，则该预测值得质疑。第四，在进行敏感性因素检验的基础上，与其他方法评估的结果进行比较，检验在哪一种评估假设下能得出更为合理的评估结果。
四、折现率和资本化率及其估测
折现率是将未来收益还原或转换为现值的比率。它在资产评估业务中有着不同的称谓：资本化率、本金化率、还原利率等。但其本质是相同的，都属于投资报酬率。作为投资报酬率通常由两部分组成：一是正常投资报酬率；二是风险投资报酬率。正常报酬率亦称为无风险报酬率，它取决于资金的机会成本，即正常的投资报酬率不能低于该投资的机会成本。这个机会成本通常以政府发行的国库券利率和银行储蓄利率作为参照依据。风险报酬率的高低主要取决于投资的风险的大小，风险大的投资，要求的风险报酬率就高。
在折现率的测算过程中，无风险报酬率的选择相对比较容易一些，通常是以政府债券利率和银行储蓄利率为参考依据。而风险报酬率的测度相对比较困难，它因评估对象、评估时点的不同而不同。就企业而言，在未来的经营过程中要面临着经营风险、财务风险、行业风险、通货膨胀风险等。从投资者的角度，要投资者承担一定的风险，就要有相对应的风险补偿。风险越大，要求补偿的数额也就越大。风险补偿额相对于风险投资额的比率就叫风险报酬率。
在测算风险报酬率的时候，评估人员应注意以下因素：国民经济增长率及被评估企业所在行业在国民经济中的地位；被评估企业所在行业的发展状况及被评估企业在行业中的地位；被评估企业所在行业的投资风险；企业在未来的经营中可能承担的风险等。
在充分考虑和分析了以上各因素以后，风险报酬率可通过以下两种方法估测：
1.风险累加法
企业在其持续经营过程可能要面临着许多风险，像前面已经提到的行业风险、经营风险、财务风险、通货膨胀等。将企业可能面临的风险对回报率的要求予以量化并累加，便可得到企业评折现率中的风险报酬率。用公式表示为：
行业风险主要指企业所在行业的市场特点、投资开发特点，以及国家产业政策调整等因素造成的行业发展不确定性给企业预期收益带来的影响；经营风险是指企业在经营过程中，由于市场需求变化、生产要素供给条件变化以及同类企业间的竞争给企业的未来预期收益带来的不确定性影响；财务风险是指企业在经营过程中的资金融通、资金调度、资金周转可能出现的不确定性因素影响企业的预期收益；其他风险包括了国民经济景气状况、通货膨胀等因素的变化可能对企业预期收益的影响。
量化上述各种风险所要求的回报率，主要是采取经验判断。它要求评估人员充分了解国民经济的运行态势、行业发展方向、市场状况、同类企业竞争情况等。只有在充分了解和掌握上述数据资料的基础上，对于风险报酬率的判断才能较为客观合理。当然，在条件许可的情况下，评估人员应尽量采取统计和数理分析方法对风险回报率进行量化。
2.β系数法
β系数法用于估算企业所在行业的风险报酬率。其基本思路是，行业风险报酬率是社会平均风险报酬率与被评估企业所在行业平均风险和社会平均风险的比率系数(p系数)的乘积。
β系数法估算风险报酬率的步骤为：①将社会平均收益率扣除无风险报酬率，求出社会平均风险报酬率；②将企业所在行业的平均风险与社会平均风险进行比求出企业所在行业的β系数；③用社会平均风险报酬率乘以企业所在行业的β系数，可得到被评估企业所在行业的风险报酬率。用公式表示为：
Rr=(Rm-Rg)×β
式中Rr——被评估企业所在行业的风险报酬率；
Rm——社会平均收益率；
Rg——无风险报酬率；
β——被评估企业所在行业的β系数。
在评估某一个具体的企业价值时，应再考虑企业的规模、经营状况及财务状况，确定企业在其所在的行业中的地位系数(α)，然后与企业所在行业的风险报酬率相乘，得到该企业的风险报酬率。如下式所示：
Rr=(Rm-Rg)×β×α
如果能通过一系列方法测算出风险报酬率，则企业评估的折现率的测算就相对简单了。其中，加权平均资本模型是测算企业评估中的折现率的一种较为常用的方法。
加权平均资本成本模型是以企业的所有者权益和长期负债所构成的投资成本，以及投资资本所需求的回报率；经加权平均计算来获得企业评估所需折现率的一种数学模型。用公式表示为：
五、收益额与折现率口径一致问题
根据不同的评估目的，用于企业评估的收益额可以有不同的口径，如净利润、净现金流量、无负债利润(息前净利润)、无负债净现金流量(息前净现金流量)等。而折现率既有按不同口径收益额为分子计算的折现率，也有按同一口径收益额为分子，而以不同口径资金占用额或投资额为分母计算的折现率。如企业资产总额收益率、企业投资资本收益率、企业净资产收益率等。所以，在运用收益法评估企业价值时，必须注意收益额与折现率之间结构与口径上的匹配和协调，以保证评估结果合理且有意义。
六、运用收益法评估企业价值举例
被评估企业是一个以生产出口矿产品为主业的矿山企业，2001年的收益情况见该企业的利润表，如表8-1所示。
表8-1中，补贴收入30万元中包括了企业增值税出口退税20万元和因水灾政府专项补贴10万元；营业外支出15万元为企业遭受水灾的损失支出。经评估人员调查分析，预计从2002〜2005年企业的净利润将在2001年正常净利润水平上每年递增2%，从2006〜2021年企业净利润将保持在2002〜2005年各年净利润按现值计算的平均水平上(年金)。.根据最优原则，企业将在2021年底停止生产实施企业整体变现，预计变现值约为100万元，假设折现率为8%，现行的税收政策保持不变。评估2001年12月31日该企业的价值的过程如下：
(一)计算企业2001年正常净利润
正常净利润=904500+(150000-100000)(1-33%)=938000(元)
(二)计算2002〜2005年各年净利润
(三)计算2006〜2021年的年金收益
(四)计算企业价值
第三节 市场法和成本法在企业价值评估中的应用
一、企业价值评估的市场法
企业价值评估的市场法就是在市场上找出一个或几个与被评估企业相同或相似的参照系企业，分析、比较被评估企业和参照系企业的重要指标，在此基础上，修正、调整参照系企业的市场价值，最后确定被评估企业的价值。其理论依据就是“替代原则”。
(1)市场法是基于类似资产应有类似交易价格的理论推断。因此，企业价值评估市场法的技术路线是首先在找市场上寻找与被评估企业相类似的企业的交易案例，通过对所寻找到的交易案例中相类似企业交易价格的分析；从而确定被评估企业的交易价格，即被评估企业的公允市场价值。
(2)运用市场法评估企业价值存在两个障碍：一是企业的个体差异。每一个企业都存在不同的特性，除了所处行业、规模大小等可确认的因素各不相同外，影响企业形成盈利能力的无形因素更是纷繁复杂。因此，几乎难以找寻到能与被评估企业直接进行比较的类似企业。二是企业交易案例的差异。即使存在能与被评估企业进行直接比较的类似企业，要找到能与被评估企业的产权交易相比较的交易案例也相当困难。首先，目前我国市场上不存在一个可以共享的企业交易案例资料库，因此，评估人员无法以较低的成本获得可以应用的交易案例；其次，即使有渠道获得一定的案例，但这些交易的发生时间、市场条件和宏观环境又各不相同，评估人员对这些影响因素的分析也会存在主观和客观条件上的障碍。因此，运用市场法对企业价值进行评估，不能基于直接比较的简单思路，而要通过间接比较分析影响企业价值的相关因素，对企业价值进行评估。其思路可用公式表示为：
式中V1——被评估企业价值；
v2——可比企业价值；
X1——被评估企业与企业价值相关的可比指标；
X2—可比企业与企业价值相关的可比指标。
通常又称为可比价值倍数。式中X参数通常选用三个财务变量：①息税、折旧前利润，即EBIDT；②无负债的净现金流量；③销售收入。
(3)用相关因素间接比较的方法评估企业价值的关键。具体表现在：
第一，对可比企业的选择。运用相关因素的间接比较法虽然不用在市场上寻找能直接进行比较的企业交易案例，但仍然需要为评估寻找可比企业。判断企业的可比性存在两个标准：首先是行业标准。处于同一行业的企业存在着某种可比性，但在同一行业内选择可比企业时应注意，目前的行业分类过于宽泛，处于同一行业的企业可能所生产的产品和所面临的市场完全不同，在选择时应加以注意。即使是处于同一市场、生产同一产品的企业，由于其在该行业中的竞争地位不同，规模不同，相互之间的可比性也不同。因此，在选择时应尽量选择与被评估企业的地位相类似的企业。其次是财务标准。既然企业都可以视为是在生产同一种产品：现金流，那么存在相同的盈利能力的企业通常具有相类似的财务结构。因此，可以从财务指标和财务结构的分析对企业的可比性进行判断。
第二，对可比指标的选择。对可比指标的选择只遵循一个原则：即可比指标应与企业的价值直接相关。在企业价值的评估中，现金流量和利润是最主要的候选指标，因为企业的现金流量和利润直接反映了企业的盈利能力，也就与企业的价值直接相关。
基于成本和便利的原因，目前运用市场法对企业价值进行评估，主要是在证券市场上寻找与被评估企业可比的上市公司作为可比企业。通常使用市盈率乘数法对企业价值进行评估。市盈率乘数法的思路是将上市公司的股票年收益和被评估企业的利润作为可比指标，在此基础上评估企业价值的方法。其基本思路是：首先，从证券市场上搜寻与被评估企业相似的可比企业，按企业的不同的收益口径，如息前净现金流、净利润等，计算出与之相应的市盈率。其次，确定被评估企业不同口径的收益额。再次，以可比企业相应口径的市盈率乘以被评估企业相应口径的收益额，初步评定被估企业的价值。最后，对于按不同样本计算的企业价值分别给出权重，加权平均计算企业价值。在运用该方法时，还需对评估结果进行适当调整，以充分考虑被评估企业与上市公司的差异。
由于企业的个体差异始终存在，把某一个相似企业的某个关键参数作为比较的唯一的标准，往往会产生一定的误差。为了降低单一样本、单一参数所带来的误差和变异性，目前国际上比较通用的办法是采用多样本、多参数的综合方法。例如评估W公司的价值，我们从市场上找到了三个(一般为三个以上的样本)相似的公司A、B、C，然后分别计算各公司的市场价值与销售额的比率、与账面价值的比率以及与净现金流量的比率，这里的比率即为可比价值倍数(V÷X)，得到结果如表8-2所示。
把三个样本公司的各项可比价值倍数分别进行平均，就得到了应用于W公司评估的三个倍数。需要注意的是，计算出来的各个公司的比率或倍数在数值上相对接近是十分重要的。如果它们差别很大，就意味着平均数附近的离差是相对较大的，所选样本公司与目标公司在某项特征上就存在着较大的差异性，此时的可比性就会受到影响，需要重新筛选样本公司。
如表8-2所示，得出的数值结果具有较强的可比性。此时假设W公司的年销售额为1亿元，账面价值为6000万元，净现金流量为500万元，然后我们使用从表8-2中得到的三个倍数计算出W公司的指示价值，再将三个指示价值进行算术平均，如表8-3所示。
从表8-3中得到的三个可比价值倍数分别是1.0，1.5、2.0，然后分别以W公司的三个指标10000万元、6000万元、500万元分别乘以三个可比价值倍数，得到W公司的三个指示价值10000万元、9000万元、10000万元，将三个指示价值进行平均得到W公司的评估价值为9700万元。
二、企业价值评估中的成本法
成本法实际上是通过对企业账面价值的调整得到企业价值。其理论基础也是“替代原则”，即任何一个精明的潜在投资者，在购置一项资产时所愿意支付的价格不会超过建造一项与所购资产具有相同用途的替代品所需的成本。这种方法起源于对传统的实物资产的评估，如土地、建筑物、机器设备等的评估，而且着眼点是成本，很少考虑企业的收益和支出。在使用成本法评估时，主要通过调整企业财务报表的所有资产和负债来反映它们的现时市场价值。当然，在企业价值评估中运用成本法时要遵循的一个假设是，企业的价值等于所有有形资产和无形资产的成本之和减去负债。
成本法以企业单项资产的成本为出发点，忽视了企业的获利能力，而且在评估中不考虑那些未在财务报表上出现的项目，如企业的管理效率、自创商誉、销售网络等。因此，成本法适用于不以营利为目的的非营利组织的评估。
三、企业价值评估的加和法
加和法是实现企业重建的具体技术手段，也是成本法和收益法在企业重建思路下的一个融合，具体是指将构成企业的各种要素资产的评估值加总求得企业价值的方法。企业重建并不是对被评估企业的简单复制，而主要是对企业生产能力和盈利能力的重建。因此，企业价值评估的加和法是紧紧围绕企业的盈利能力进行的，所得出的企业价值就是企业有形资产和无形资产的总和减去负债。
在进行加和法评估之前，应对企业的盈利能力以及相匹配的单项资产进行认定，以便在委托方委托的评估范围基础上，进一步界定纳入企业盈利能力范围内的资产和闲置资产的界限，明确评估对象的作用空间和评估前提。作为一项原则，评估人员在对构成企业的各个单项资产进行评估时，应该首先明确各项资产的评估前提，即持续经营假设前提和非持续经营假设前提。在不同的假设前提下，运用加和法评估出的企业价值是有区别的。对于持续经营假设前提下的各个单项资产的评估，应按贡献原则评估其价值；对于非持续经营假设前提下的单项资产的评估，则按变现原则进行。
在持续经营假设前提下，一般不宜运用加和法对企业价值进行评估。因为运用加和法评估企业价值，是通过分别估测构成企业的所有可确指资产后加和而成。此种方法无法把握持续经营企业价值的整体性，亦难以把握各个单项资产对企业的贡献。对企业各单项资产间的工艺匹配和有机组合因素产生出的整合效应即不可确指的无形资产，无法进行有效衡量。因此，在一般情况下，不宜单独运用加和法评估一个在持续经营假设前提下的企业价值。在特殊情况下，评估人员采用加和法对持续经营企业价值进行评估，应予以充分的说明。
在正常情况下，运用加和法评估持续经营的企业应同时运用收益法进行验证。特别是在我国目前的条件下，企业的社会负担和非正常费用较多，企业的财务数据难以真实反映企业的盈利能力，影响了基于企业财务数据进行的企业预期收益预测的可靠性。因此，将加和法与收益法配合使用，可以起到互补的作用。这样既便于评估人员对企业盈利能力的把握，又可使企业的预期收益预测建立在较为坚实的基础上。因此，在运用加和法评估持续经营企业时，在对构成企业的各单项资产进行评估时，不能“只见树木不见森林”。以下我们列举了对企业某些单项资产评估时应注意的问题：
(1)现金。除对现金进行点钞核数外，还要通过对现金及企业运营的分析，判断企业的资金流动能力和短期偿债能力。
(2)应收账款及预付款。从企业财务的角度，应收账款及预付款都构成企业的资产。而从企业资金周转的角度，企业的应收账款必须保持一个合理比例。企业应收账款占销售收人的比例，以及账龄的长短大致可以反映一个企业的销售情况、企业产品的市场需求及企业的经营能力等，并为预期收益的预测提供参考。
(3)存货。存货本身的评估并不复杂，但通过对存货进行评估，可以了解企业的经营状况，至少可以了解企业产品在市场中的竞争地位。畅销产品、正常销售产品、滞销产品和积压产品的比重，将直接反映企业在市场上的竞争地位，并为企业预期收益预测提供基础。
(4)机器设备与建筑物。机器设备和建筑物是企业进行生产经营和保持盈利能力的基本物质基础。设备的新旧程度、技术含量、维修保养状况、利用率等，不仅仅决定机器设备本身的价值，同时还对企业未来的盈利能力产生重大影响。按照机器设备及建筑物对企业盈利能力的贡献评估其现时价值，是持续经营假设前提下运用加和法评估企业单项资产的主要特点。
(5)无形资产。企业拥有无形资产的多寡，以及研制开发无形资产的能力，是决定企业市场竞争能力及盈利能力的决定性因素。在评估过程中，要弄清每一种无形资产的盈利潜力，以便为企业收益预测打下坚实基础。
在对以上单项资产实施评估并将评估值加和后，再运用收益法评估企业价值，而后将两种评估思路下的评估结果进行分析比较，以判断企业是否存在商誉或经济性贬值，并确定企业的最终评估值。
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