第一节金融资产评估概述

一、金融资产的概念

金融资产是一切能够在金融市场上进行交易，具有现实价格和未来估价的金融工具的总称。也可以说，金融资产是一种合约，表示对未来收入的合法所有权。

在现代经济生活中，金融市场作为金融性商品交易的场所，为企业生产经营活动的持续进行，提供了筹集和融通资金的渠道。金融市场上证明金融交易金额、期限、价格的书面文件，称为金融工具，其最基本要素为支付的金额和支付条件。若按照期限分类，金融工具可划分为货币市场的金融工具和资本市场的金融工具。前者主要包括商业票据、短期公债、银行承兑汇票、可转让大额定期存单、回购协议等；后者则主要包括股票、长期债券等。从金融市场交易的角度来说，金融工具是金融市场上交易的对象和手段,而对于金融工具的持有者来说，这些金融工具就是他们的金融资产。从广义上说，金融市场是所有资金供需的交易场所，称为资金市场;从狭义上讲，金融市场专指证券发行和买卖的场所，称为证券市场。本章讨论的主要是狭义金融市场上的交易工具，即股票和长期债券。

二、金融资产的投资特点

（一）股票投资的特点

股票是企业为筹集资金而发行的一种有价证券，它证明股票持有者对企业资产所享有的相应所有权。因此，投资股票即是一种股权投资。其投资特点有以下几方面。

1.风险性。

股票投资属于永久性长期投资，股票一经购买，即不能退还本金。股票购买者能否获得预期利益，完全取决于企业的经营状况，因而具有投资收益的不确定性，利多多分，利少少分，无利不分，亏损承担责任。

2.流动性。

股票一经购买即不能退股，但可以随时按规则脱手转让变现，或者作为抵押品，上市交易，这使股票的流动成为可行。从而促使社会资金的有效配置和高效利用，同时使筹资企业的资本具有长期的3.稳定性。

决策性。普通股票的持有者有权参加股东大会、选举董事长，并可依其所持股票的多少参与企业的经营管理决策，持股数量达到一定比例还可居于对公司的权力控制地位。

4.股票交易价格与股票面值的不一致性。

股票的市场交易价格不仅受制于企业的经营状况，还受到国内及国外的经济、政治、社会、心理等多方面因素的影响，往往造成股票交易价格与股票面值的不一致。这不仅促使企业提髙经营效益，同时也产生了投资者的资本选择行为。

（二）债券的投资特点

债券是社会各类经济主体为筹集资金，按照法定程序发行的，承诺在指定日还本付息的债务凭证，它代表债券持有人与企业的一种债权债务关系。由于债券收益主要是利息收入，对投资人来说，主要要看被投资债券的利息的多少。其投资特点有以下几方面。

1.风险性。

债券必须明确规定还本付息的时间、期限，一般从几年到几十年不等，到期必须偿还。债券的发行必须按国家规定严格执行。政府发行的债券由国家财政担保；银行发行的债券以银行的信誉及资产作后盾；企业债券则要以企业的资产担保。即使发生企业破产清算时，债权人分配剩余财产的顺序也排在企业所有者之前。因此，投资债券的风险相对较小。

2.收益的稳定性。

一般情况下，债券发行主体为了吸引投资者，通常把债券的利率定得高于同期银行储蓄利率，债券利率是固定利率，一经确定即不能随意改动，不能随市场利率的变动而变动。所以，在债券发行主体不发生较大变故时，债券的收益是比较稳定的。

3.流动性。

在发行的债券中有相当部分是可流通债券，它们可随时到金融市场上流通变现。

三、金融资产评估特点

（一）对投资资本的评估

投资者之所以在金融市场上购买股票、债券，并不一定以谋求对所投资企业的某种管理权、参与权、控制权为单纯目的，而在多数情况下是为了获得投资收益。股票、债券收益的大小，决定着投资者的购买行为。如债券投资者所关心的是利息的高低、债券的流动性及投资的安全性，而不管筹资者的资金用途；股票投资者关心的是按期收受的股利以及若干时间以后股票价格的上升情况。所以，投资者是把用于股票、债券的投资看作投资资本，使其发挥着资本的功能。从这个意义上讲，金融资产投资的评估实际上是对投资资本的评估。

（二）对被投资者的偿债能力和获利能力的评估

投资者购买股票、债券的根本目的是获取投资收益，而能否获得相应的投资收益，则取决于：投资的数量和投资风险。而投资风险在很大程度上又取决于被投资者的获利能力和偿债能力。企业的获利能力和偿债能力与企业自身的管理、经营状况和财务状况紧密相关。因此，对于债券的评估，主要应考虑债券发行方的偿债能力；股票评估除了参照股市行情外，主要是对被投资者的获利能力的评估。从这个意义上说，金融资产投资的«是对被投资者的偿债能力和获利能力的评估。

第二节债券评估

一、上市债券评估

上市债券是指能够在市场上流通交易、自由买卖的债券。在一般情况下，对上市债券评估采用现行市价法，按照评估基准日的收盘价确定评估值。同时，评估人员应在评估报告中说明所用评估方法和结论，并申明该评估结果应随市场价格变动而予以调整。特殊情况下，如市场价格严重扭曲，不能代表债券的实际价值，债券价格与其收益现值严重背离时，则按照非上市债券进行评估。

应当强调指出：不论按什么方法评估，已上市债券的评估值一般不应高于证券交易所公布的同种债券的卖出价。

【例1】被评估企业持有1995年发行的五年期债券1000张，每张面值100元，年利率10%。1997年9月10日进行估时，该面值100元的债券，市场交易价为111元，试计算该种债券评估基准日的评估值。

评估值=1000×111=111000（元）

二、非上市债券评估

非上市债券是指不能进人市场自由买卖的债券。因无法通过市场取得债券的现行市价，对非上市债券主要采用收益法进行评估。根据非上市债券还本付息的方式，把债券分为定期支付利息到期还本和到期一次还本付息两类，并采取不同的评估方法进行计算。

（一）定期支付利息到期还本债券的评估

评估定期支付利息到期还本的债券，其计算公式如下：

 

式中：P为债券的评估值

Rt为第t年的预期利息收益

i为折现率

A为债券面值

t为评估基准日距收取利息日期限

n为评估基准日距还本日期限

由上式可见，长期债券的收益现值评估，实际上是在投资年份里，长期投资带来的收益和投资本金的折现之和。这里，债券利率和还本期都是事先约定好的，因此计算预期收益并不困难。债券评估的折现率由无风险报酬率和风险报酬率两部分内容构成。前者常以国债利率或银行利率为准；后者则应考虑发行债券的企业财务状况、债券到期年限、行业经营风险等。

【例2】某一被评估企业拥有债券，本金12万元，期限为三年，年息为12%，按年付息，到期还本。评估时债券购入已满一年，每一年利息已作投资收益入账。评估时，国库券年利率为8%。考虑到企业所拥有债券为非上市债券，不能随时变现，据企业财务状况等因素，确定风险报酬率为2%，测定该种债券的折现率为10%。试求评估结果。

 

（二）到期一次还本付息的债券评估

这类债券是指平时不支付利息，到期后连本带利一次性支付的债券。评估时，应将债券到期时一次性支付的本利之和折现，求得评估值。其计算公式如下：

 

式中：p为债券的评估值

F为债券到期时本金和利息之和

n为评估基准日到债券还本付息的期限

i为折现率

债券利率是采用单利计算还是复利计算，所计算出的本利之和是不同的。

采用单利计算时，可按下列公式计算：

F=A（a+mr）

采用复利计算时，可按下列公式计算：

F=A（a+r）^m

式中：A为债券面值或计算本金值

m为债券的期限或计息期限

r为债券利息率

【例3】如前例中，不是每年付息一次，而是到期一次还本付息，且按单利计算。试计算该债券评估结果。

F=A（1+mr）=120000×（1+3×12%）=163200（元）

P=F（1+i）^（-n）=163200×（1+10%）^（-2）=134868.48（元）

第三节股票评估

一、股票价格

股票价格是股票在进行市场交易时自身价值的体现。要进行股票评估，就需要了解与股票评估有关的股票价格概念。股票本身有很多种价格。

（一）票面价格

票面价格是指企业在发行股票时所标明的每股股票的票面金额。

（二）发行价格

发行价格是指企业在发行股票时的出售价格。股票发行采用面额发行、溢价发行、折价发行方式，发行价格分别等于、髙于、低于票面价格。一般同一种股票只能有一种发行价格。

（三）账面价格

又称股票的净值。它是指股东持有的每份股票在企业财务报表上所反映的价值。它等于企业资产净值与优先股总面值之差，再除以普通股股数。

（四）清算价格

清算价格是指企业清算时每股股票所代表的真实价格。股票的清算价格取决于股票的账面价格、资产出售损益、清算费用髙低等项因素。在大多数情况下，由于企业的许多资产在清算中只能压价出售，所以，股票的清算价格一般小于账面价格。

（五）内在价格

它是一种理论价值或模拟市场价值，即评估人员通过对股票未来收益的预测折现得出的股票价格。股票内在价格的高低，主要取决于企业的发展前景、财务状况、管理水平以及获利风险等因素。

（六）市场价格

市场价格是指证券市场上的股票交易价格。在发育完善的证券市场条件下，股票市场价格是市场对企业股票内在价值的一种客观评价；而在发育不完善的证券市场条件下，股票的市场价格是否能代表其内在价值，应作具体分析和判断。

虽然股票价格多种多样，但与股票评估联系密切的只有股票的内在价格、清算价格和市场价格。

由于股票有上市和非上市之分，股票评估也分为上市股票的评估和非上市股票的评估。

二、上市股票评估

上市股票是指企业公开发行的，可以在股票市场上自由交易的股票。在发育完善的证券市场条件下，股票的市场价格基本上可以作为股票评估的依据，即可采用现行市价法进行股票评估；对于发育不完善的证券市场，股票的市场价格就不能作为股票评估的依据，而应与非上市企业股票相同。上市股票评估值的计算公式如下：

上市股票评估值=股票股数×评估基准日该股票市场收盘价

【例4】某企业持有一企业上市股票1万股，评估基准日该股票的收盘价为每股19元。试求其评估值。

股票评估值=10000×19=190000（元）

需要说明的是：依据现行市价法得出的评估值，应在评估报告中说明所用方法，并申明该评估结果应随市场价格的变化而予以调整。

如果企业是以控股为目的持有上市企业股票，则一般采用收益现值法进行评估。

三、非上市股票评估

非上市股票是指不能在股票市场上进行交易的股票。因而在市场上难以找到作为非上市股票评估依据的市场价格。这就需要综合分析股票发行企业的经营业绩、发展状况、财务风险等因素，合理预测股票投资的未来收益，并选择合理的折现率来确定评估值。

非上市股票分为普通股和优先股。由于普通股和优先股的特征不同，需采用不同的方法进行评估。

（一）优先股的评估

优先股是一种既具有股票特征又具有债券特征的混合证券。它不仅在股利分配和剩余财产分配上优先于普通股，而且在发行时就确定了股利率，并不得改变，所以优先股的股利是固定的。因而优先股的收益是比较有保障的，风险小于其他股票，被称为“准企业债券”。

由于优先股的股利是在税后支付的，因此对优先股评估，首先要根据股票发行企业的经营和发展状况，判断其是否有足够的税后利润用于优先股的股利分配，若是，则该优先股股票具有“准企业债券”的性质，评估人员可根据事先确定的股利率，计算优先股的年收益额，然后进行折现或资本化处理，即可得出评估值。其计算公式如下：

 

式中：P为优先股的评估值

Rt为第t年优先股的收益

i为折现率

A为优先股的等额年股息收益

【例5】某企业持有另外一家企业优先股200股，每股面值100元，年股息率为11%，评估时国库券利率为8%，经过调查分析，确定风险报酬率为2%，从而确定该优先股的折现率（资本化率）为10%。试求其评估结果。

P=A/i=（200×100×11%）/10%=22000（元）

非上市优先股如有上市的可能，持有人又有转售意向，该类优先股可按照下列公式评估：

 

式中：P为评估值

Rt为优先股第t年的定额股息

F为优先股的转让市价（预期变现价格）

（二）普通股的评估

普通股是发行量最多、占企业发行股票比重最大的一种股票，属于权益证券。其收益额不固定，与企业的经营状况和发展水平密切相关。普通股的股息和红利的分配在优先股收益分配之后，是企业剩余权益的分配。对普通股的评估，相当于对股票发行企业剩余权益的评估。普通股通常按其收益趋势分为固定红利模型、红利增长模型和分段式模型三种类型。普通股的评估应针对其不同的类型采用相应的方法。

1.固定红利模型。

对于企业经营比较稳定、红利分配固定，且能够保证在今后一定时期内红利分配政策比较稳定的普通股评估，应采用固定红利模型。前提是将剩余权益全部用于股利分配，其计算公式如下：

P=R/i

式中：P为股票评估值

R为下一年的红利额

i为折现率或资本化率

【例6】甲企业持有乙企业的非上市普通股30万股，每股面值10元。甲企业持股期间，每年股票收益率保持在14%左右水平。现假设乙企业生产经营比较稳定，财务状况良好。在可预见的年份中，保持12%的红利分配水平是可行的。因乙企业奉行稳健经营原则，其股票风险性低，风险报酬率为2%。在选用国库券利率8%的基础上确定折现率为10%。根据上述资料，试求其评估结果。

股票价格：

Po=12%×10+（2%+8%）=12（元）

甲企业持有的股票价值：

P=12×300000=3600000（元）

2.红利增长模型。

该模型用于成长型企业股票评估。成长型企业具有发展前景好、潜力大、追加投资能带来较高收益的特点。该模型是假设股票发行企业没有把剩余权益全部用作股利分配，而是将剩余收益的一部分用于追加投资，扩大企业再生产规模，继而增加企业的获利能力，最终增加股东的潜在获利能力，使股东获得的红利呈逐渐增长趋势。其股票评估值的计算公式如下：

P=R/（i－g）

式中：P为股票的评估值

R为下一年股票的红利额

i为折现率

g为股利增长比率

股利增长率g的测定方法有历史数据分析法和发展趋势分析法两种。前者是在企业历年红利分配数据的分析基础上，利用统计学方法计算出股票红利的平均增长速度，依此确定股利增长率g；后者主要是根据股票发行企业股利分配政策，以企业剩余收益中用于再投资的比率与企业净资产利润率的乘积作为股利增长率g。

【例7】甲企业持有乙企业的非上市普通股30万股，每股面值10元。甲企业持股期间，每年股票收益率保持在12%左右水平。经评估人员调査了解到：乙企业每年只用75%的税后利润用于股利发放,另25%用于扩大再生产。经过分析，从总的趋势看，今后几年乙企业净资产利润率将保持在15%左右，风险报酬率为2%，无风险报酬率以国库券利率8%为依据，试求该种普通股票评估值。

R=10×300000×12%=360000（元）

i=8%+2%=10%

g=25%×15%=3.75%

P=360000÷（10%－3.75%）=5760000（元）

3.分段式模型。

对于具有很大风险的股票市场来说，由于企业的生产、经营遭受的不确定因素很多，固定的股利和按固定比例增长股利都太过于模式化，与实际情况不符，很难适用所有的股票评估，分段式模型则是为了避免前两种模式的缺点而产生的。

分段式模型是先按照评估目的把股票收益期分为两段：（1）能够被客观地预测的股票收益期或股票发行企业的某一经营周期。在这一阶段股票持有者能连续不断取得股利；（2）第一段期末以后的收益期，该阶段受到不可预测的不确定因素影响较大，股票收益难以客观预测。进行评估时，对前段逐年预期收益直接折现，对后段可采用固定红利模型或红利增长模型，收益额采用趋势分析法或客观假设。最后汇总两段现值，即是股票评估值。

【例8】甲企业持有乙企业的非上市普通股30万股，每股面值10元。甲企业持股期间，每年股票收益率保持在12%左右水平。经评估人员调查分析，认为前三年保持12%的收益率是有把握的；第四年由于技术进步可使收益率提高5%，并将继续下去。评估时风险报酬率为2%，无风险报酬率以国库券利率8%为依据，则确定折现率10%。试求该种股票的评估值。

P=前三年折现值+第四年后折现值