一、我国钢铁行业发展现状分析

（一）钢铁企业“双悖论”困局

钢铁行业一直以来都是我国经济发展的基础产业，在未来我国仍将继续城市化进程，钢铁的需求仍然呈上涨的总体趋势。但是，近年来我国的钢铁行业的发展却遇到前所未有的困难，有专家认为我国的钢铁行业正处于“双悖论”的困局之中。

所谓“双悖论”，意为我国钢铁企业同时受到上游与下游的压力。在上游，由于我国自身的铁矿石储量和质量都不足以自给，大量的铁矿石依赖进口，截至2010年6月，我国铁矿石的对外进口依存度已经达到54.84%。但是成为全球最大的铁矿石进口国并不意味着拥有铁矿石的定价权。与进口量和依存度逐渐提髙相呼应的却是铁矿石价格的一路上涨，在图2-1中，我们清晰地看到一条一路上扬的全球主要铁矿石长期协议价格走势。而除了铁矿石这一原材料成本的飞涨外，运输成本的增加也使得钢铁企业在钢铁成本上完全失去控制。图2-2显示铁矿石海运费的走势也一致向上，而在此图中，2008年7月至2009年1月海运费的下滑也只是受当时全球金融危机的影响所造成的。2009年之后，从巴西到中国港口的铁矿石海运费在2009年1月份是9美元/吨，但又于6月份涨到48美元/吨，2010年虽然有所下降但也维持在20多美元/吨。

在下游，我国钢铁企业在钢材的价格上却陷入了恶性竞争的怪圈，我国钢铁产业产能过剩也早已成为不争的事实。2010年前5个月，中国产钢2.69亿吨，同比增长23.8%。6月份以来，虽然日均单产有所下降，在当时就有专家预计全年钢产量约为6.2亿〜6.3亿吨，最终2010年中国粗钢产量为6.267亿吨，比2009增长9.3%，占全球总产量的44.3%，再创历史新高，刷新2009年创下的5.7亿吨我国粗钢产量历史纪录。在最新统计的2010年度全球二十大产量钢铁企业中，来自中国的钢铁企业就多达9家。

表2-1显示的是2010年全球二十大钢铁企业。

可想而知，在同时受到上、下游挤压的情况下，我国钢铁行业的困境。工信部原材料司副司长骆铁军日前透露，2010年各行业平均利润率为6%，而钢铁行业才3.5%，是所有行业中最低的。

（二）产业集中度低，行业并购重组重新洗牌

韩文宾，潘新雨（2009）经过分析得出，近几年我国钢铁每年以20%左右的速度增长，但我国的钢铁产业集中度却不断呈下降趋势：2004年，我国前10位的钢铁企业的产量占总量的34.7%；2005年下降至33.6%；而2006年则下降到了29%；2008年11月则下降到了27%。目前我国处于经济转轨的过程中，虽然钢铁行业的竞争比较充分，但我国的钢铁行业集中度并不髙，从全球来看，美国4家钢厂的产量占全国的61%，日本4家钢厂的产量占全国的75%；而在2009年，我国6家2 000万吨以上的钢铁企业仅占全国产量的32.8%。根据《钢铁产业调整和振兴规划》，国家将出台多项政策，鼓励宝钢、鞍本、武钢三大央企在国内的联合重组中发挥先锋作用，力争3年内钢铁业联合重组取得重大进展，形成若干个自主创新能力较强、具有国际竞争力的特大型企业集团，国内排名前5位的钢铁集团产能达到45%以上。钢铁产业步入良性发展，粗放发展方式得到明显转变，技术水平、创新能力再上新台阶，综合竞争力显著提高，支柱产业地位得到巩固和加强。为实现这个目标，《钢铁产业调整和振兴规划》提出要加快钢铁业的联合重组。

二、包钢股份及包钢集团企业简介

（一）包钢股份简介

包钢股份（6000010），全称内蒙古包钢钢联股份有限公司，为包头钢铁（集团）有限责任公司的控股子公司，于1999年6月29日由包头钢铁（集团）有限责任公司作为主要发起人，将其拥有的轧钢系统生产主体单位（包括轨梁、无缝、线材、带钢四个分厂）的经营性净资产，经评估作价后投入股份公司，同时联合西山煤电（集团）有限公司、中国第一重型机械集团公司、中国钢铁炉料华北公司、包头市鑫垣机械制造有限公司等四家公司共同发起。

2001年2月14日，包钢股份发行35 000万股，发行价格为5.18元，募集资金总计175 712万元，于同年3月9日在上证所挂牌正式上市流通。公司于2006年2月10日披露了股权分置改革方案，并于该年3月10日获得自治区国资委的同意批复，确定每10股送1.6股，并送9份权证的方案。3月31日，包钢权证上市交易完成股权分置改革全部程序。公司主营业务包括冷轧卷板、热轧卷板、无缝钢管、铁路用钢轨、大型型钢、棒材等品种的生产销售以及冶金机械、设备及配件，汽车货物运输，钢铁生产技术咨询等。

包钢股份是我国西部地区最大的钢铁类上市公司，其产品也在国内市场上扮演着重要的角色，公司的冷轧薄板工程已列入内蒙古自治区西部大开发结构调整工程的重点项目，同时也被列为内蒙古自治区实施百项重点工业项目推进计划的重点项目。同时，公司生产的无缝钢管囊括从普通流体管、液压支架管到压力容器管、石油套管、石油井管等全套石油采掘输送所需管道，将在我国石油开发和西气东输中发挥巨大作用。此外，公司下属的轨梁厂已成为我国最大的钢型材生产厂，是全国三大钢轨生产基地。

（二）包钢集团企业简介

包钢集团，全称包头钢铁（集团）有限责任公司，前身是1954年建厂的包头钢铁公司，1959年投产。1988年，按现代企业制度要求改制为包头钢铁（集团）有限责任公司。包钢集团是新中国成立后最早建设的钢铁工业基地之一。

其拥有“包钢股份”和“包钢稀土”两个上市公司，是我国主要钢轨生产基地之一、品种规格较齐全的无缝钢管生产基地之一、西北地区最大的板材生产基地，是我国稀土工业的发端和最大的稀土科研、生产基地。截至2010年年末，资产总额达770亿元。包钢集团除了钢铁、稀土两大主业外，还拥有矿业、非钢两大产业。旗下控制的白云鄂博矿山是世界最大稀土蕴藏地，并且该矿山属共生矿床的矿区，拥有丰富的铁、稀土、铌等多种金属，为世界和我国稀有的富矿。其中铁矿储量9.5亿吨，铌矿储量519万吨，居世界第二位；稀土矿工业储量3 600万吨，居世界第一位。截至2008年年底，集团公司拥有21个职能管理（费用）部门；19个钢铁主钵生产厂矿；33个子公司（包括事业法人3个）；控股子公司4个，其中内蒙古包钢钢联股份有限公司（以下简称“包钢股份”）和内蒙古包钢稀土高科技股份有限公司（以下简称“稀土高科”）是国内上市公司4个分公司。目前，包钢集团钢铁产业已形成板、管、轨、线四条精品生产线的格局，具备年产1000万吨钢、铁、商品坯材综合生产能力，是全国三大钢轨生产基地之一和品种规格较为齐全的无缝钢管生产基地；拥有全国最大的稀土生产、科研基地和重要的稀土信息中心，具备年产稀土精矿10万吨、稀土产品折合氧化物5.5万吨以上的生产能力。

包钢集团股权结构见图2-3。

（三）包钢股份整体上市事件简介

在2007年9月20日，包钢股份公告称，公司以2.3元/股向包钢集团发行30.32亿A股，募集资金将用于收购包钢集团钢铁主业资产，实现集团钢铁主业整体上市。

包钢股份整体上市时间表见表2-2。

包钢股份本次通过定向增发购买包钢集团的资产主要有包钢集团下属的炼铁厂、一炼钢厂、一轧厂、特钢厂、焦化厂、供电厂、热电厂、氧气厂、燃气厂、给水厂、耐火材料厂、废钢公司、物资供应公司、销售公司、设备备件公司、技术中心、运输部、计量管理处等18家单位，以及生产部、设备动力部和技术质量部等职能部门的资产、负债和业务。而在包钢股份此次整体上市之前，包钢股份的主要资产只有轧钢厂组成的轧材体系。经过此次资产购买，整体上市后，包钢股份拥有了从焦化、烧结、炼铁、炼钢、轧钢等核心生产工序在内的钢铁生产工艺流程及与之配套的能源辅助系统，形成“一体化”的完整钢铁业务链。

三、包钢股份整体上市动因分析

（一）市场推动

在我国，分拆上市是一个历史遗留问题。在我国资本市场建立的初期，我国的资本市场的准入机制采用的是“审批加额度制”，因为当时受制于要求上市的公司质量参差不齐和股票市场的容量。但是这一制度带来的问题便是上市的额度不能满足拟上市公司的融资需要，要求上市的公司远超过审批下来的额度。而与此同对，全国各地、各省市之间的名额也需要得到合理的分配。在考虑平衡各方利益的情况下，最终额度被分得很小，因此很多公司在上市过程中，不得不把一部分资产拿出来率先上市。包钢股份作为包钢集团的一部分，在2001年率先上市，但当时包钢集团仅将薄板坯连铸连轧厂（含炼钢、热轧、冷轧）、无缝钢管厂、轨梁轧钢厂、棒材厂等部分炼钢和部分轧钢资产注入包钢股份，而轧钢、铸钢只是整个钢铁制造工艺中后续部分而已。由于包钢股份体系的不完整性，导致上市公司与包钢集团之间的关联交易量极大，其中原材料采购的关联交易数额颇为巨大。出于对减少关联交易及同业竞争，保持资本市场健康发展的需要，整体上市得到了市场的有力支持。在2005年及2006年，政府相关部门分别出台了《关于上市公司股权分置改革的指导意见》、《国务院批转证监会关于提高上市公司质量意见的通知》（国发[2005]34号）、《关于提高上市公司质量的意见》、《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》等批文，明确了在股权分置改革完成后将大力推动国有上市公司整体上市，并要求地方政府要积极支持辖区内优质国有企业尽快实现整体上市，完善资本市场运作。

（二）政府推动

1.中央政府推动

钢铁行业是我国经济发展的基础行业，它辐射范围广，钢铁产品是许多行业的原材料。但是，正如在我国钢铁行业发展背景的介绍中提到的那样，我国现在的钢铁行业正处在一个“双悖论”的困境之中，但是这个产业却对经济发展如此关系重大。所以，国家中央政府也极为重视钢铁行业现处于上下游双困境局面并给出了解决方案。中央政府正在考虑降低钢铁企业的税率，为效能最高的钢铁制造企业提供优惠政策，同时还拨出额外现金帮助它们收购规模较小、产能较低的钢铁企业。政府的目标是把钢铁产量降低到国内需求水平，引导国际钢材价格上涨。此外，政府还推动钢铁企业之间订立更加协调的战略，从而增强中国同国外铁矿石企业的谈判实力。中央政府希望钢铁行业得到健康的发展。在未来数年中，城市化进程的推进还将继续成为国家经济建设的主要任务之一。而城市化建设离不开钢铁钢材的供应，所以，中央政府希望钢铁行业得到健康的发展，走出现今“双悖论”的局面，并且期望钢铁企业借助于国家城市化进程壮大自身规模，扩大国际影响力。

2.地方政府推动

在国有资产分级管理体制下，对于大量属于地方管辖的国有企业，行使出资人职责的地方政府对推动国有资产资本化同样具有利益追求。地方政府通过支持优质企业整体改制上市实现国有资产资本化；通过支持非上市公司的集团公司向其控股的上市公司注入优质资产，实现整体上市，在国有资本重组中实现资源的重新配置和调整。做大做强上市公司，有利于促进资源向优势产业和企业集聚，更好地支持地方经济的发展，增加财政收入，改善投资环境以及增加就业，因而有助于地方政府实现多重目标（林斌，2008）。

在我国，钢铁行业是一个受政府较为严格管控的行业。所以钢铁企业的身份对于每一个地方政府来说都是比较特殊的。首先，这些国有钢铁企业的实际控制人大股东往往也是一个地方的国资委，其次，钢铁企业一般都是投资大、产值大，往往会成为地方的纳税大户。无论从哪个角度考量，国有钢铁企业的做大做强都对地方政府有百利而无一害。包钢股份的大股东包钢集团是内蒙古自治区最大的企业，地处包头市，背依白云鄂博矿区。包钢集团的实际控制人是内蒙古自治区人民政府（内蒙古自治区人民政府控股包钢集团73.21%）。所以，推动扶持包钢集团做大做强直接有利于处于控制链最顶端的内蒙古自治区地方政府。第三，我国现行的税收体制决定了地方税收大部分仍然主要依靠大型生产性企业，包钢股份整体上市将极为有利地促使包钢集团的内部整合产生协同效应，在未来，增强了公司的盈利能力，同时也就自然地增加了内蒙古自治区的地方税收。并且，钢铁企业的沉没成本极大，钢铁行业也是一个初期投资巨大的行业。对于某一地方政府而言，这样投资巨大、规模庞大的企业一定扮演着“企业办社会”的重要角色，包钢股份及包钢集团也不例外。对于地方政府而言，做大做好这样的大型生产性企业即能立刻增加地方就业岗位，带动地方经济发展。

（三）公司推动

1.以期获得协同效应

协同效应能够使得两个甚至几个公司合并后的效果不仅仅是资产的简单累加，而是产生1+1﹥2的效应，让合并以后的企业实现营销利得、战略利得以及减少竞争获得市场力量。同时，协同效应还可能使合并以后的企业比之前两个单一企业更加有效，实现规模经济效益、纵向一体化的经济效益、资源互补的效益以及对无效率的管理层的淘汰，实现成本的降低（冯敏，2008）。包钢股份收购包钢集团的钢铁主业，其中的收购主体主要是钢铁制造整个工序中较上游的一些资产项目，属于集团内部纵向的产业链整合。而在公司整体上市之前，轧材在上市公司资产范围内，集团公司则留有大部分其他资源，这样的情况造成了集团公司与上市公司有两套人马，两套体系。.但是，钢铁铸造又是一个工序极为复杂的产业链条，可以想象，在这样的情况下上市公司与集团公司在管理过程中会产生需大量协调的问题，使得上市公司与集团公司的工作效率都受到影响。但一旦整体上市之后，钢铁主业全部并入了包钢股份，也就是并入了上市公司的手中。在“统一资源分配、统一技术开发、统一生产组织、统一市场开拓”的经营思路的指导下，公司与公司间不必要的关联交易会大量的减少，并且将有效地提高公司产能与运营效率。从公司发展的角度来看，整体上市后产生的协同效应将会伴随整体上市后立竿见影地产生，这将在很大程度上改善公司的经营与管理效率。

2.大股东争夺控制权的需要

在我国施行国有企业股权分置改革后，上市公司高层的利益开始与上市公司一致化，利益的实现模式也由原有两类股东之间的利益博弈转向企业之间市场博弈特别是在实行股权激励的上市公司。在并购活动日趋活跃的市场上，公司的控制权在股权分置改革后往往会有所松动。因为大部分上市公司在股权分置改革时会采用送股给非流通股东、资本公积转增股本、缩股、回购等方式来支付股改对价。如此一来，股改后的公司控制情形就会与公司大股东希望出现的情形相反，那么股东就会采用各种方式重新加固其对上市公司的控制权。

包钢股份于2006年3月16日召开股权分置改革相关的股东会议，方案以高参与率、高票数获得通过。但在完成股权分置改革之后，包钢集团却有可能失去包钢股份的绝对控制权。方案实施具体细则是在股权登记日登记在册的流通股股东每持有10股流通股将获“包钢股份”全体非流通股股东支付的1.6股股票对价和包钢集团支付的4.5份认购权证、4.5份认沽权证。

包钢股份在股权分置改革中，共计向流通股东送出714 914 937份认购权证，其中包钢集团公司可转债转股50 505 050股，获227 272 725份认购权对价，从当时的市场来看，95%以上的认购权将行权，而认沽权行权的可能微乎其微。在参考武钢股份公司、鞍钢新轧股份公司认购权行权情况后，考虑到包钢股份股票价格的运行趋势并基于谨慎原则，假设95%的认购权行权，那么行权后包钢集团股份数量将减少到904 236 052股，占总股本的比例将降低到26.678 3%（未考虑剩余少量可转债可能转股因素，否则会更低）。如此一来，包钢集团对包钢股份的绝对控股地位势必受到威胁，而对于大股东来说，包钢股份这一优质资产怎肯轻易旁落他人，只有通过增持包钢股份才能重新获得对后者的绝对控股地位。但是如果重新从二级市场购买股份的话，其成本将是非常巨大的。在这样的情况下，定向增发成了最优的选择方式（高世跃，2007）。在本次包钢股份的整体上市中，上市公司与集团公司正是采用了定向增发这一手段。通过整体上市，包钢集团又重新获得了对包钢股份的绝对控制权，前者占后者的股份为61.20%。

四、包钢股份整体上市经济后果分析

（一）包钢整体上市对其发展战略的影响分析

对包钢集团战略发展而言，此次整体上市，是将集团资产进行重新划分，包钢股份通过向集团定向增发股份完成纵向整合，成为产业链完整的钢铁主业公司。而集团公司除了包头天诚线材有限公司外，剩下的资产主要为矿业产业、稀土产业、非钢产业、事业单位及其他一些资产。而集团拥有的另一家上市公司包钢稀土则主要承担着稀土产品的销售及出口等业务。所以集团公司通过这次包钢股份整体上市契机，重新对旗下资产进行了分配。而这次资本运作的结果对上市公司包钢股份的发展战略则更为深远。包钢股份通过此次整体上市，成功整合了集团内部的资源，这样的纵向整合使得包钢股份拥有了钢铁主业的全产业链。在实行统一资源分配、统一技术开发、统一生产组织、统一市场开拓的管理之下，将能充分挖掘资产潜力并发挥企业协同效应。为公司继续做大、做强、做精提供了有利的资产保障。同时，在钢铁行业重新洗牌重组的背景之下，该资本运作更是让公司在这一轮重组整合浪潮中占了有利的位置，继续保持包钢在内蒙古自治区最大工业企业和西北地区最大钢铁企业的位置，并且不会轻易被宝钢、鞍钢这样超大型钢铁企业并购。虽然在本次整体上市前夕，宝钢集团与包钢集团签订了《宝钢集团与包钢集团战略联盟框架协议》，但是其中更多还是宝钢将先进的管理理念、经营思想渗透入包钢，并在业务方面进行可协调性操作。

（二）包钢整体上市对其经营业绩的影响分析

在整体上市后，包钢股份的业务从原本只是单一的轧钢、铸钢业务演变为炼焦、炼铁、炼钢、轧钢及包含销售和其他辅助生产的全产业链业务，如表2-3所示。

这样的业务模式使得包钢股份的产品相对于整体上市前更加全面与多元化。钢铁产品包括冷轧板卷、热轧板卷、无缝钢管、重轨、大型型钢、棒材、钢筋、热轧带钢、冷轮带钢、焊管、初轧坯、特钢等55个品种6 40个规格。其中，公司主要产品将为冷轧与热轧板卷、无缝钢管和重轨，相对于国内多数钢铁公司，包钢股份在整体上市后，产品结构具备了更强的互补性。可以预计，在整体上市后，包钢股份将不会再以价格战的方式与行业对手进行竞争，产品的多样性将成为公司最重要经营优势之一。而作为整体上市前就有的一些优势产品，如公司生产的无缝钢管，其囊括了从普通流体管、液压支架管到压力容器管、石油套管、石油井管等全套石油采掘输送所需管道，将在我国石油开发和西气东输中发挥巨大作用；包括已成为全国三大钢轨生产基地的轨梁，其中的重轨钢材也在被披露其生产规模已居全国之首，市场占有率达到30%以上，并且在未来5年中该产品将稳定地给公司带来高收入。这些优势产品及项目在公司整体上市后借助了一定的协同效应。如图2-4所示，包钢股份在整体上市后，其主营业务增长率在随后的1年里得到了较为显著的提升，并且高于行业平均水平。但是在2008至2009年度，在遭受全球金融危机的背景下，包钢股份和钢铁行业的发展势头被急剧遏制，其主营业务增长率均出现剧烈倒退，分别下降23%和16.82%。随着2010年度国内外经济有所好转，包钢股份和行业平均的主营业务增长率也得到了迅速回升。但从数据看，包钢股份受到此次金融危机冲击的力度似乎更大，恢复也略逊于行业平均水平（见图2-4）。

（三）包钢整体上市对其市场业绩的影响分析

有学者通过对我国44家集团公司整体上市前后的公司股价的波动，分析了整体上市与公司股价波动之间的关系，发现整体上市能够使得公司在市场上产生正的财富效应（章卫东，李德忠，2007）。经计算，包钢股份此次购买集团钢铁主业整体上市，在短期也得到了正的财富效应。如图2-5所示，当事件窗口选择[-5，+5]时，即在公司宣告临时停牌时的前一天。2006年10月27日正常交易后，公司的收盘股价与前一天收盘股价的差额率与上证指数同一指标的差值为正数，但相差并不大。而从2006年10月30日公司股东会审议并通过整体上市方案后的交易情况（2006年11月2日）来看，同一指标的差值被拉大许多，相当于10月27日当日同一指标的8倍多。而当窗口改变为[-10，+10]和[-30，+30]后，超额累积收益率虽然在[-30，+30]的窗口中有所下降，但仍然显示公司通过整体上市获得了短期的超额正收益（见图2-6，图2-7）。

但是当我们将窗口拉长至事件发生前后1年时，却发现本次包钢股份整体上市并未产生长期正收益，其事件发生前后1年的月平均收盘价差额均低于同期上证指数月平均收盘价差额。这样的结果表明，包钢股份整体上市的长期市场效应没有得到正面的反应。不过相对于整体上市前，其自身的超额累积收益率是得到了将近20%的回补，说明整体上市后，市场对公司的预期有所提高，但是仍然没有超越市场对于整体大盘的收益期望（见图2-8）。

（四）包钢整体上市对其财务业绩的影响分析

1.偿债能力分析

通过对图2-9的计算，我们发现钢铁行业在2006〜2010年期间，行业的平均偿债能力有所减弱。而经历整体上市的包钢股份，由于行业整体环境及上游生产支持性资产的注入，其偿债能力也有一定的减弱，但是仍处于正常的范围内，并没有大幅地偏离行业平均水平。而流动比率、速动比率在2007年的大幅下落则极大可能源于整体上市带来的某些低偿债能力的产业上游支持性资产的注入。但是这两项指标在2008年和2009年有一个较大的回升，并且在2009年整个行业受制于全球金融危机影响的背景下一举超越行业平均水平。另外，资产负债率的一路小幅攀升则显示包钢股份在整体上市后，其长期偿债能力也有所减弱，且低于行业平均水平。

2.营运能力分析

如图2-10所示。

经过计算，包钢股份在整体上市后，其存货周转率有比较明显的下降，且均低于行业平均水平，也就是包钢股份存货变现能力有所下降。但是结合公司同期主营业务增长率的变化来看，我们认为包钢股份整体上市后公司存货周转率的下降并非因为适销不对路或者存货管理质量下降等造成，而极有可能因为整体上市带来一些存货周转相对较慢资产的注入。正如我们在包钢股份整体上市对其经营业务的影响中所提的那样，由于整体上市，包钢股份经营业务范围扩展，其产品范围也得到相应的扩大。那么，一些存货周转率相对较弱的上游支持性业务就会影响到公司整体的存货周转率。

应收账款周转率在整体上市后与先前基本持平，随后在2008年度达到高点后逐步回落。这一情况的主要原因可能主要是包钢股份无论是整体上市后还是整体上市前，其大量交易是公司集团内部完成的，应收账款的周转收账政策不会太大改变。而在2008年时，由于爆发全球金融危机，钢铁行业普遍出现产能下降甚至亏损局面，而此时应收账款周转率的升髙极有可能是公司为渡过难关而采取的措施。结合包钢股份在整体上市后的主营业务增长情况，我们认为营运能力分析的结果表明整体上市带来的包钢股份经营业务的扩展使得公司在与行业竞争方式上产生一定变化，不再是以追求产品周转速度以期获得薄利多销的价格战方式参与行业竞争，而是形成了差异化竞争的经营思路。但是并没有达到公司在整体上市前期望的通过本次整体上市使得公司业务多元化，从而获得较强的抗市场风险能力。恰恰相反，在2008、2009年全球金融危机的背景下，我们通过数据看到包钢股份对市场反应的敏感性有增无减。

3.盈利能力分析

如图2-11所示。

整体上市，使得包钢股份净资产收益率在纵向整合后有4个百分点的上涨，总资产收益率与先前持平。但随后的全球金融危机使得盈利能力指标一路下滑，2008年公司这两项指标下落速度虽然都略慢于行业整体水平，但在2009年随着全球金融危机给公司带来的影响逐步释放，这两项指标均跌破零点，且均远远大于行业平均降幅。而在2010年，因为市场相对转暖，反映盈利能力的这两项指标又均得到了强于行业平均水平的大幅度回升。这种走势表明，公司整体上市促使公司经营管理目标统一，在对抗市场风险时略有不利，一旦最终钢材产品的销售盈利受到影响，公司整条产业链的生产都将受到较合并之前更大的影响。

结合对包钢股份在整体上市前后的偿债能力、营运能力、盈利能力的数据分析，我们发现包钢股份整体上市并没有体现出短期、长期一致向好的效果。在短期，包钢股份的各项指标都得到了一致良好的表现，公司的协同效应似乎显现。但在长期，各项指标的一致下滑却反映出公司并未获得整体上市所带来的协同效应、规模效应。而其中最为突出的是，在经历2008〜2009年全球金融危机之时，公司的各项财务指标显示公司对于市场的敏感性极高，这有悖于协同效应一旦产生，业务多元化所应带来的抗市场风险的能力。

五、结论与启示

（一）结论

国有企业整体上市是证券市场的一个特殊问题，是为解决我国历史遗留的“部分上市”问题而兴起的一个市场热点。而与此同时，我国经济高速发展也促使着某些行业整合期的到来，钢铁行业就是这样一个典型行业。本章结合包钢股份整体上市案例，分析了其上市动因，发现市场一方出于完善资本市场，减少上市公司关联交易、同业竞争保证市场公平健康发展的考量，积极推动了包钢股份的整体上市；中央政府出于改善钢铁行业“双悖论”现状，期望做大、做强国有钢铁企业以作为未来经济开发基础的考虑，在政策上给予了包钢股份整体上市的指引与推动；地方政府出于扶持省内最大工业企业做大、做强有利于推动地方经济发展、扩展地方财政收入、增加当地就业机会等的考虑，故也积极推动包钢股份整体上市进程；而公司自身希望通过本次资本运作挖掘公司资产潜力，发挥协同效应，完善公司治理并防范因股权分置改革而造成的控制权被稀释的风险，发起并筹划了包钢股份整体上市。通过对包钢股份在整体上市后的公司战略、市场反响、业务情况及财务状况等方面进行的分析和总结，发现包钢股份通过整体上市在短期均获得了有利于公司发展的正效应；而在长期则并未产生协同效应，公司治理的本质问题并未得到改善。

（二）启示

通过对包钢股份整体上市的动因及经济后果的分析，发现包钢股份整体上市背后有着多方出于各自考量的积极推动。而这样的案例在我国并非个案，从TCL开始至今的整体上市案例中，绝大部分都是国有企业。而推动这些国有企业整体上市背后的动因虽有各异，但也均有一定相似点。虽然经历股权分置改革后，政府与上市公司划清了界限，但是实际上某些上市公司，特别是国家把控的重点行业的国有上市公司，其与政府间的关系仍然紧密。在包钢股份整体上市这一案例中，中央政府、地方政府的推动在整个资本运作中起着比较重要的作用。包钢股份整体上市的背后，国家对钢铁行业的规划布局及地方政府期望省内最大企业做大、做强带动地方经济、财政的意义十分凸显。而从经济结果来看，包钢股份整体上市也迎合了这样的观点，其对行业、地方的宏观意义大于公司微观意义。市场经济发展到今天，国有企业，特别是重点国有企业所处的行业往往是国家重点行业及十分敏感的行业，其发展与国家未来发展战略息息相关，政府对其经营和运作十分关键.所以，我国现今的国有企业整体上市大潮是符合资本市场发展要求、顺应国家及地方政府发展规划、结合公司自身发展需要所形成的，具有普遍性。但是这样的资本运作从长期来看不能有利改善公司治理的本质问题，公司发展的各种问题不会仅通过整体上市这一资本运作便可彻底完善和改变。整体上市对于公司微观而言不是国有上市公司踏上健康发展轨道的长久之策。