学习目标

并购是企业最为重要的一项资源配置活动。通过本案例学习，要求掌握企业反并购行为的几种理论解释；在反并购过程中，目标企业往往会采用的应对举措；企业的股权结构对反并购结果的影响。

一、引言

股权分置时期，国有股、法人股、职工股等非流通股所占比例过大，二级市场流通股数量有限，主要以协议收购为主，市场化的要约收购很少，限制了并购市场的发展。2005年开始的股权分置改革改变了我国股票市场的结构。随着全流通时代的到来，控股比例低于30%的上市公司的数量大大增加了；公司股权的流动性进一步增加了，也为我国敌意收购的发展提供了条件。如何防止公司控制权的转移已成为上市公司所必须考虑的。未来我国收购与反收购战将更加激烈，反收购措施也将更加丰富。如何设置和运用合理的反收购措施来保护公司控制权已成为公司的战略问题。国内学术界大多偏重于并购措施的理论和应用研究，对公司反并购措施的研究不多。因此，在我国既定法律制度背景下，通过案例来研究并购发生时公司参与人会采取哪种反并购的措施以及这些反并购措施对股东财富的影响，有着重要的理论和现实意义。

现有的反并购措施对股东权益影响的研究并没有得出一致的结论。一种观点认为，反并购措施的实施侵害了股东权益；另一种观点认为，反并购措施能够增加股东权益。张本照、杨善林、朱志雄（2005）发现，反并购措施是否提高或侵害公司股东的权益取决于内部治理和管理效率等因素。为了考证反并购措施对股东权益的影响，我们以深国商（600056）反并购的案例为分析对象，结合国内的制度背景，探讨反并购措施的实施在什么条件下能够增加股东权益？

深国商是深圳的老牌商业企业，2008年其面临被收购的危险时采取的反并购措施是目前比较有代表性的，是管理层采取的反并购措施遭到股东否决的案例，对监管机构提出了许多前所未有的问题。本章从个案角度详细探讨反并购措施的得当与否，为全流通条件下反并购措施的制定提供借鉴，并为我国法律如何规制反并购措施提供依据。与以往的文献相比，本章的特点在于：目前国内的研究主要集中在对并购及并购的财富效应的研究上，而对于反并购措施的财富效应的研究几乎是空白。本章从公司治理、公司管理效率视角，研究反并购措施给股东带来的财富效应，探讨反并购措施实施的条件。

二、理论分析框架

反并购措施侵害股东权益的理论认为，并购行动成功后，并购方将改组经营不善的目标公司，更换公司原有管理层，用更有才能的管理层替代原有的管理层。因此，并购发生后公司的股价上升，股东财富增长。公司被并购往往意味着经理们将失去他们在公司中的核心地位及由此带来的权益，目标公司管理层有可能为维护自己的私利而抵制有利于股东的并购要约；也可能利用控制权来为自己谋求权益而不是为股东争取更高的并购溢价。反并购措施的实施，剥夺了股东的重大收益和收回投资的机会，抑制并购行为的发生；管理人员努力经营的外部压力减少而自由支配权增加，公司的经营效率将大大降低，股东权益和整体经济效益将会急剧下跌。因此，应该限制管理层采取反并购措施来防止他们损害股东的权益。反并购措施可以保护股东权益的理论则认为，如果赋予目标公司董事会以反并购权力，目标公司的董事就有能力击退损害股东权益的敌意并购；目标公司管理层借助于反并购条款的保护，可以与并购者讨价还价，为股东争取更高的并购溢价；由管理层代表股东与并购者协商议定并购价格，还可以解决因股东分散而难以釆取一致行动的问题。，

（一）公司治理与反并购措施

合理的股权结构是公司治理机制的一部分。Pound（1992）认为活跃的投资者从分散的股东征集表决权，参与公司治理与公司政策的制定。大股东和机构投资者有更强的监督动力。如果股东能发挥积极的监督作用，反并购措施是有利的。如果不存在有效的股东监督，反并购措施会恶化代理问题并产生不利的影响。股权结构对反并购的影响主要从管理层持股和机构投资者两个角度分析。Malezadeh等（1995）发现，管理层持股比例的增加会减少并购发生的概率。市场预期到潜在并购减少了，导致股价对反并购措施做出负面的调整。Jarrell和Poulsen（1987）发现经理持股比例高的公司通过了对股东有害的反并购措施。与经验不足的小投资者相比机构投资者可能更具信息优势，可能会更积极地保护自己的投资。其大规模的投资赋予了他们投票权和非正式的权力。Jarrell和Poulsen（1987）发现，管理层持股会影响市场对反并购措施的反应。那些采用最为损害股东财富的反并购措施的公司，其机构投资者的持股比例都很低。Agrawal和Mandelker（1992）分析了1979〜1985年的反并购措施，结果发现股价变动与机构投资之间是正相关：机构投资所占的比重越大，理性的经理越不可能提议有损股东财富的条款。国内的研究表明，不同的股权安排可以对并购的财富效应产生不同的影响。并购与反并购的活动中夹杂着大股东或管理层的私人动机。在此动机下，大股东或管理层最大化自身利益，但是损害了一部分股东的利益。

强有力的董事会能够作为内部的调节力量，能够确保经理行使反并购措施所提供的议价权，为股东获得较高的价格。Cotter等（1997）发现，在1989〜1992年董事会非常有力的目标公司在要约并购中要比董事会无足轻重的公司获得高出约20%的股价收益。Davidson和Pilger（1998）分析的结果表明，董事会薪酬委员会的人员构成影响采用金保护伞的市场预期。由内部董事和外部关联董事占主导的董事会薪酬委员会与由外部独立董事占主导的委员会相比，更可能出现负的收益。CEO双重性即一个人集CEO和董事会主席于一身，表明了CE0的非正式权力。两个职位的综合性使CEO能够控制流向董事会各个成员的信息并进一步巩固自身权力，削弱董事会的监督能力。Sundaramurthy（1997）分析了261个公司在1985〜1988年通过的486个反并购措施，发现市场对于董事长由非CEO担任的公司，其通过的反并购措施的负面反应程度要低于那些董事长由CEO担任的公司。此外，有了强有力董事会，反并购措施有利于经理进行公司专属的投资，对公司长期成功是很重要的。而当权力的天平偏向公司经理时，反并购措施所提供的议价权可能会以牺牲股东的财富为代价，为管理层谋取权益。

在并购过程中，债权人监督能够很好地代替并购市场监督，避免发生并购市场的各种成本，因此债权人的监督能够起到积极的作用。Jensen（1986）发现，负债可以作为一种监督和激励机制，减少公司被并购的概率。Stulz（1988）发现，债权人强有力的监督能够增强管理层的管理效率和增加他们的议价权，可以为股东获得一个较高的并购价格。如果债权人尤其是控制性债权人能够发挥积极的监督作用，管理层采取反并购措施将对股东有利。在反并购措施的保护下，管理者有更大的灵活性来运用负债：，而不必担心并购的威胁。Aigbe Akhigbe和Jeff Madura（1996）的研究表明，运用反并购公司的负债率更高。

（二）公司管理效率与反并购措施

如果内部高级管理人员和董事把公司经营得很好，就不需要市场来干预。如果内部管理层不能有效率地经营公司，公司控制市场就应该通过要约并购或代理权争夺来进行干预（Walsh和Seward，1990）。由于管理者可以从控制权中获得收益，在被并购后管理层是要被替换的，因此，管理效率低的团队有动机保护自己的权益。管理效率高的团队也有动机运用反并购措施。在信息不对称的情况下，经理比市场更了解公司项目的前景，一些风险大收益高的长斯投资因获益需要较长时间而造成股价被低估。这种情况一直持续到长期投资开始盈利。如果在长期项目出现收益之前就出现收购，这些价值被低估的公司股东将接受一个没有真实反映公司价值的价格。为了保护股东免遭这种潜在的财富损失，价值被低估的公司经理应减少市场不能准确估价的长期投资，竭力增加公司的当前盈利。Lang等（1989）发现，在成功的要约并购中缺乏管理效率的公司股东比管理有效率的公司股东获得更髙的股票价值。如果有效管理公司采用了反并购措施，用反并购条款增强他们的议价权，市场的初始反应是积极的。外部市场的干预对于缺乏效率的公司来说是尝试矫正内部治理失灵；而缺乏管理效率的公司采取反并购措施会对股价产生更大的负面效应。Malezadeh（1995）的研究表明，缺乏效率的公司的反并购措施不能增强经理的议价权；而内部治理机制有效运行的公司采用反并购措施对股东是有利的，反并购条款所带来的议价优势对股东非常有利。

三、案例概况

（一）案例公司概况

深国商（000056）前身是1983年开办的深圳市国际商场，经批准于1985年在深圳市国际商场的基础上成立了深圳市国际企业有限公司，主要经营管理深圳市国际商场，也开展进出口贸易业务。1992年，深圳市国际企业有限公司通过定向募集改组为内部股份有限公司。1995年8月18日改组为公众股份公司，并向境外投资者新增发行人民币特种股票（B股）5 000万股。公司首次发行的境内上市外资股于1995年10月30日在深圳证券交易所上市；1996年6月18日，经中国证券监督管理委员会批准，公司向境内社会公众发行2 000万股内资股，并于1996年7月8日在深圳证券交易所上市。

从1988年起，公司连续获得地方及省级授予的“重合同守信用企业”、“商品质量信誉好商店”等称号。1991年被评为“深圳市经济效益十佳商贸企业”；1993年被评为“深圳市一百家最大商贸企业”之一；1989年、1992年和年被评为“市先进企业”；1994年，被评为全国最大的300家股份制企业之一。近年来，其商业业务不断萎缩，商业业务收入只有1 500万元/年。2008年，其股价与上市之初保持在同一水平。而且近年来其股权结构比较分散，截至2008年11月3日，持股5%以上的股东仅有3名，持股1%以上的股东也仅有5名。

（二）“茂业系”并购深国商

2008年A股指数跌幅超过70%，市场平均估值水平已经和成熟市场接轨，相当多的个股市盈率已经达到或低于历史最低的水平，近200家公司的股价跌破每股净资产。在这样的价格下“举牌”收购显然很有吸引力。2008年11月3日，深圳茂业商厦有限公司和一致行动人大华投资（中国）有限公司通过二级市场购买持有的深国商A、B股，合计占其股份总额的5.09%。深圳茂业商厦、大华投资和中兆投资均属于茂业集团旗下，创办人黄茂如持有茂业集团99.999%的股份，余下股份由其妻张静持有。茂业集团旗下有两家上市公司——香港上市的茂业国际和A股上市公司成商集团。2008年12月17日，“茂业系”宣布再度举牌深国商，至此，茂业商厦及其一致行动人大华投资合计持有的股份占公司股份总额的10%，“茂业系”已经成为深国商第三大流通舨股东。“茂业系”与深圳特发两家合计的股权远远超过第一大股东马来西亚的和昌父子有限公司。

（三）深国商的反并购措施

为了应对茂业国际举牌深国商带来的并购危机，深国商董事会和第四大股东相继提出《章程修改案》以应对外来资本的收购。2008年11月14日，深国商公告，公司董事会通过《关于修改公司章程的议案》。修改内容主要有三条：例如，一是任何投资者获得公司的股份达到或可能超过10%时，经公司股东大会通过决议，公司可向除该投资者之外的所有在册股东，按该投资者实际持有的股份数增发新股或配送股份。二是董事由股东大会选举或更换，任期3年。董事在任斯届满以前，股东大会不能无故解除其职务。除出现以下情况之一外，公司每年更换董事的数量不得超过董事总人数的1/3：①因该届董事会任期届满需要换届选举的。②超过1/3的公司董事同时辞职或因身故、伤病等原因丧失行为能力。③超过1/3的公司董事同时违反《公司法》丧失任职资格。每年更换董事的数量不得超过.董事总人数的1/3。三是将“董事长由董事会以全体董事的1/2以上选举产生和罢免”的条款改为“董事长由董事会以全体董事的2/3以上选举产生和罢免”。反并购措施主要体现在如下几点。

1.“毒丸”计划

修改后的章程规定，任何投资者获得公司的股份达到或可能超过10%时，经公司股东大会通过决议，公司可向除该投资者之外的所有在册股东，按该投资者实际持有的股份数增发新股或配送股份。这一条被市场上认为是反收购策略中的“毒丸”计划。

2.限制公司董事会改组和对董事会秘书职责的重新界定

由于深国商公布的“毒丸”计划涉嫌违反《上市公司收购管理办法》的相关规定，2008年11月20日，深国商决定将第一条修改意见取消，并继续坚持其他的修改章程条款。其他的修改章程条款如公司每年更换董事的数量不得超过董事总人数的1/3是一个很明显的反并购条款。因为，如果并购方获得上市公司控股权，势必要改组董事会，使并购方提名的董事占绝大多数席位，而深国商的这一设置极具针对性。深国商还赋予了董事会秘书新的职责。新章程规定，董事会秘书除负责公司股东大会和董事会会议的筹备、文件保管以及公司股东资料管理、办理信息披露事务等事宜外，还需负责监控公司股票的变动情况，特别是监控持股比例在以上的投资者股份变动，并及时査明有关情况。

四、深国商内外部治理环境分析

（一）股权结构

按一般的公司控制权理论，公司是否发生并购以及并购能否成功在很大程度上要受股权结构的影响。在股权分散的情况下，并购者极易以较低的成本获得并购成功。从表10-1的数据可以看到，深国商第一大股东的持股比例为19.03%；第二大股东的持股比例为13.7%（2005年之前）。2005年之后深国商第一大股东的持股比例为13.7%。图10-1显示，2005年之后，深国商的股权集中度在40%左右，是比较分散的股权结构。

表10-2的数据显示，深国商管理层持股比例较低，主要是由董事长和总经理来持股，管理层其他人员持股比较少。

机构股东的监督能够很好地替代并购市场监督，可以避免发生并购的各种成本。机构投资者往往持有上市公司大量股份，其控制的巨额股权更可以在收购战中发挥出人意料的制胜作用。目前，机构投资者越来越多地参与到控制权之争中。机构投资者的数量、机构持股数量和占流通股的比重等指标是一个反映股东监督程度的有代表性的指标。股份全流通后，机构投资者与上市公司管理层相互串通、利用信息优势和资金优势谋取不当利益的可能性增大。机构投资者往往更有动力诱使管理层，通过选择性信息披露等方式事先获取重大的未公开信息，并联手高管进行内幕交易或操纵市场等违法违规活动。表10-3的数据显示，机构投资者数量、持有公司股票的比例在2006年以前很低，从2007年开始，机构投资者数量、持有公司股票的比例都有所上升。没有很好的机构投资者监督机制，机构投资者的监督动机较弱。

从上面的分析可以看出，深国商股权较为分散，内部管理层持股比例较低，机构关注和监督程度也不够。这些都为其他公司并购创造了便利条件。

（二）董事会特征

董事会的中心任务是协调各种权益矛盾，最有效率地对代理关系进行控制，董事会是监督经理的一个成本最低的内部资源。

表10-4的数据显示，深国商的董事会中，内部董事、外部关联董事和独立董事各占1/3。目前董事会中共有8名董事，其中3名独立董事，5名非独立董事。在非独立董事方面，董事长李锦全曾任特发集团副总经理；张建民是现任特发集团副总经理，除任深国商董事外，未任其他职位；总经理宋胜军一直在深国商任职；萧光胜和李木桂任职于和昌公司。从表中也可以看出，董事长和总经理的任期都在15年之久。

（三）债权人监督状况

国外的研究表明，短期债权人的有效监督使反并购条款带来的议价优势对股东有利。一旦上市公司原控制权人不合理使用债务融资杠杆，公司债务融资结构严重失衡时，就可能导致治理结构的巨变。从表10-5可以看出，深国商总资产负债率呈现逐年递增的趋势，从2007年总资产负债率高达81%，大大高于同行业的平均水平；而长期负债比率达到34％左右，流动负债占总资产的比例为66%，大大高于同行业的平均水平。2007年以前，短期债权人的有效监督是深国商没有被并购的原因之一。相比之下，同行业的G百联流动负债占总资产的比例一直比较高。同行业的平均水平也比较高。

五、深国商管理效率分析

国外控制权市场的研究表明，如果内部管理层不能有效率地经营公司，公司控制市场就应该通过要约并购或代理权争夺来进行干预；如果内部管理层把公司经营得很好，就不需要市场来干预。传统的衡量管理层经营效率的方法是通过投资回报率来衡量投资决策对公司投入资本产生的影响，使用的具体指标包括总资产回报率、净资产收益率、每股收益、每股经营现金流量等。

图10-2显示，其每股经营现金流量大大低于同行业的平均水平和先进水平。

表10-6是深国商的盈利能力及与同行业先进水平（百联股份）及同行业的平均水平的比较情况。从表10-6可以看出，深国商每股收益、净资产收益率和总资产回报率指标低于同行业的先进水平和平均水平。

表10-7是深国商与同行业资产管理效率的比较，表10-7显示，存货周转率（次）、应收账款周转率（次）、流动资产周转率（次）等指标都低于行业平均水平。处于同行业的百联股份的各项指标均好于深国商。

图10-3是总资产周转率的比较，图10-3显示，其总资产周转率均慢于同行业的平均水平和先进水平。因此可以看出，深国商的管理效率低下，公司经营的各项指标均低于同业的先进水平和平均水平。此外，深国商1995年上市以来，仅1999年有过一次10股送0.5元的分红。其股价表现也比较差，上市首日为9元，而2008年11月3日，“茂业系”举牌前一天收盘，其股价仅3.87元。深国商管理层不能不对公司的管理现状负责。

六、反并购措施保护了谁的权益

朱红军（2002）等研究表明，由上市公司并购引起的控股股东更换，历来都是影响我国上市公司管理层更换的重要原因。并购成功一般意味着原髙管失去其地位。因此，并购环境的变化将使管理层面临前所未有的挑战。在股权高度分散或者大股东不反对被并购的情况下，管理层会尽量为被替换提供保障，如设置一些反并购的条款，间接降低被更换的机会。

深国商的内部人控制现象严重。2006年特发集团退居第二大股东后，对公司逐渐失去控制力。作为大股东的和昌公司更多地扮演着财务投资者的角色。这种状况导致管理层的决策依据趋向管理层利益最大化。拟实施的《关于员工认购晶岛铺位以实施激励方案》可以看作是其管理层“掏空”上市公司的一个途径。根据这份激励方案，公司副经理以上的管理层可以1.5万元/平方米的价格（同一地段的商铺均价超过3万元/平方米）认购公司开发的晶岛国际内商铺共计1 400平方米，激励金额超过2 100万元。这份方案在确定保障措施以防止上市公司违约方面大做文章，没有提及公司业绩要达到怎样条件才可实施该方案。这样一份损害股东利益的方案，遭到包括和昌公司和特发集团在内的大部分股东的坚决抵制。

“茂业系”对其的并购，深国商管理层反对态度最坚决。从管理层角度看，在复杂多变的经营环境中，能够帮助企业获得竞争优势的管理技能必然具有高度专用性，使得优秀的管理者面临着极高的转换成本和职业风险，导致管理层厌恶公司被并购。深国商所修改的有关董事及董事长选举和任命的议案是现有管理层为确保董事会席位的一项重要安排。如果议案获得通过，在反并购措施的保护下，管理层还将继续管理公司。这样即使有新的并购方并购成功，也很难进入董事会，获得公司实际控制权，并购市场的举牌方即使持有再多的股权，仍然不可能进入董事会；即使进入了董事会也可能不会担任重要职务，也不可能实现对公司的实际控制。这种对管理层的保护在某种程度上降低了股东对管理层的约束力，可能诱使管理层疏于经营管理，滥用权利和挥霍公司资产以保住其职位，减少了公司被并购的机会，从而限制了股东实现其持股价值最大化，严重损害了投资者的利益。

管理层只有获得和昌公司或特发集团任一方的支持，才能有足够的筹码对抗“茂业系”。而和昌公司和特发集团一直不满公司的内部人控制局面，因此才出现了上述反并购对策遭到股东否决的结果。深国商在2008年11月29日召开了股东大会，审议了《关于修改公司章程的议案》、《关于妥善解决员工内部认购商铺的议案》、《为补充项目开发资金进行借款的议案》三项议案。投票结果显示，《关于修改公司章程的议案》因第二大股东特发集团的弃权票而未能获得通过；后两个议案，特发集团均投了反对票，大股东马来西亚和昌父子公司投了弃权票。第二大股东特发集团在其中起到了决定性的作用。一方面是内部股东和管理层的矛盾，另一方面是外部并购者的“虎视眈眈”，深国商的命运究竟如何？广大的投资者如何看待这些事件？深国商的股价是否因并购与反并购事件异常波动而产生了财富效应？广大中小股东是否因为并购与反并购而获得收益?本章采用事件研究法，选择市场调整模型来计算上市公司事件期股价的超额收益率，以考察并购事件对中小股东的影响。“事件期”以上市公司首次发布并购公告的公告日为基础，取前9个交易日至后10个交易日共20个交易日的上市公司股票收盘价及所在市场数据（如深圳成分指数）。“清洁期”选取“事件期”前100个和前50个交易日的数据，且避开各类公告的公告日。2008年11月5日，“茂业系”宣布通过二级市场购买持有深国商5.09%的股份。从图10-4可以看出，市场对其持明显的支持态度。在20天时间窗口中，累计超额收益率有17天为正值，到宣布收购的第2天，中小股东的财富增长达15%。到宣布后的第10天，基本上恢复到平静。为了应对“茂业系”举牌给公司带来的并购危机，深国商董事会和第四大股东相继提出《章程修改案》以应对外来资本的并购，并提出了前面所述的反并购措施。2008年11月29日，在深国商召开的股东大会上，其反并购措施遭到了否决。图10-5是2008年11月29日前9天至后10天的市场对反并购措施及被否决的反应。宣布前9天中有3天为正的；宣布后10天中全部为负；超額累计收益率波动很大，最高的亏损达14%。这表明了中小股东对深国商控制权争夺事件尤其是股东和管理层之间的矛盾的担忧。

如果大股东能够在二级市场上逐渐卖掉其所持有的股票，那么其公司的所有权结构是不稳定的，大股东不会有积极性去履行监督职责的。2009年4月30日，深国商原大股东马来西亚和昌父子公司将所持的3 026万股深国商B股转让给百利亚太，转让价格为1.05亿港币。百利亚太的大股东是湖北冰晶实业投资（集团）有限公司，其实际控制人张化冰为张晶之父。百利亚太在收购时宣称，有意在12个月内提出优质资产注入方案。从图10-6可以看出，转让的消息一宣布，就受到了市场的热烈追捧，在连续10个交易日其超额累计收益率均为正数。然而湖北冰晶实业投资（集团）在2009年10月12日也宣布退出。2009年10月20日其公告称，百利亚太投资有限公司的大股东张晶与郑康豪签署了《百利亚太投资有限公司股份转让协议书》，郑康豪受让了张晶持有的百利亚太51%股份。2009年中报显示，百利亚太持有深国商13.70%股权，为深国商的第一大股东。图10-7是大股东再次宣布转让股份，并构成实际控制人的变更事件的市场反应。与前一次不同的是，这一次市场并没有将此看成是好消息而给予积极的反应。

七、结论与政策建议

（一）结论

反并购措施能否对股东有利，关键取决于其公司的管理效率和内外部治理机制方面的状况。通过对深国商进行的案例分析，我们发现，由于深国商的内外治理机制没有起到应有的监督作用，其管理效率较差，在面临被其他公司举牌并购的时候，公司管理层出于自身权益的考虑制定了反并购对策。深国商反并购措施保护的是经营不善的公司管理层，而使股东的权益受到损害。虽然深国商反并购措施遭到了股东的否决而未能实施，但是其决策的过程让我们看到反并购措施如果不恰当地使用就会损害大多数股东的利益。国外就曾发生过股东起诉管理层反并购不当的案例，法院也曾多次否决管理层的反并购措施。

（二）政策建议

1.立法应该重点规制章程规定的反并购措施

在全流通的环境下，上市公司不可能不设置反并购条款。但是不适当的反并购条款是对经营不善的公司管理层的保护。公司章程条款的反并购规定主要包括：股东会决议事项、董事会决议事项和股东会授权董事会决议的事项。从我国的并购与反并购的实践来看，有些上市公司的部分反并购措施如“毒丸措施”等条款明显影响了上市公司自身的持续经营，损害了股东的权益。目前发生的一些案例暴露了我国《公司法》、《上市公司章程指引》等法律规范已经落后于实践的需要。刘守刚（1995）认为，在我国上市公司经营管理能力普遍不善的情况下，政府法律应该从促成并购成功的角度考虑，并制定较严格限制反并购的法律。因此，应该对章程规定的反并购措施进行规制。规制的最基本原则就是程序公正、透明规范；不能损害股东的权益；不能违反股东和董事的诚信义务。

2.在公司章程中要对董事会采取反并购措施的权限进行限制

有人认为，应该将反并购的决策权交给董事会。他们认为在反并购过程中，公司要做出迅速有效的决策，而董事会拥有更多的信息优势和专业技能，有能力判断并购是否对公司有害、应该采取何种反并购措施。更多学者（如徐洪涛，2006）则认为，由于公司并购可能会导致董事丧失其在公司的现有地位，不可避免地会产生权益冲突问题。因此，应该在保证股东的表决权和股份转让权不受董事的限制，并在股东的监督下，可以给予董事会采取一定的反并购措施的权限。但是要通过公司章程对董事的权力进行限制。徐洪涛（2006）认为，我国合法和有效的反并购措施主要集中在四个方面：股权结构、章程条款限制、董事会对并购的意见和寻找竞价要约者。