第一节 企业风险水平分析的意义及分类

一、企业风险分类及其风险产生的根源

(一)企业风险分类

企业总是在不同的风险环境条件下生存和发展的，经营企业就离不开风险。风险是影响企业价值的重要因素之一，风险对企业价值的影响是通过风检对盈利能力的影响和风险对折现率的影响两个方面起作用的。企业风险分类，既可从风险对盈利能力的影响和风险对折现率的影响来分，又可以从经营风险和财务风险来分。各类风险又是相互影响的，本书所定义的企业风险分类，如图7-1所示。

(二)企业风险产生的根源

风险对企业盈利能力产生影响的根源在于企业存在着固定成本。一旦企业经营收入抵减变动成本之后的余额(贡献毛益)不足以弥补固定成本，企业就会发生亏损。相反，则会产生盈利。此外，企业经营收入增减变化率与企业盈亏变化率并不一致，由于固定成本的存在，前者总会低于后者，即风险对企业盈利能力的变化率起着放大性的作用。若将面定成本进一步分为经营性固定成本和财务性面定费用，那么对盈利能力起作用的风险，又可进一步分为经营风险和财务风险，而未分解之前的风险则称为总风险。总风险是经营风险与财务风险之积。

风险对企业折现率产生影响的最根本原因在于企业存在昀负债。负债的存在给企业带来两个方面的不确定性：一是由于负债要支付利息，即存在固定的财务费用，从而带来盈利能力的可变性或不确定性；二是由于负债意味着企业要还本付息，从而带来偿债能力的不确定性。企业偿债能力的不确定性，从债权人来看，就是债权人债权安全完整的不确定性，即债权的风险性。债权存在风险，债权人就要求得到风险补偿，即提高债权的利息率，这就导致企业负债资金成本上升，折现率提高。当然，企业偿债能力的不确定性，除了影响负债资金成本之外，也会影响到股权资金成本，进而影响到企业平均资金成本，使折现率发生变化。

二、不同风险水平盈利熊为与折现率的换算

不同风险水平的盈利能力其实并不比，要将不同风险水平的各种指标进行比较，必须将它们换算为同一风险水平的指标。这里专门对不同风险水平的盈利能力换算为同一风险水平的盈利能力的理论与方法进行讨论。

(一)不同风险水平盈利能力的换算

风险对企业盈利能力的影响，是指由于风险的存在使企业盈利能力具有的可变性，风险越大，这种可变性就越大。同一盈利能力，风险越大，价值越低；反之，风险越小，价值越高。风险对折现率的影响，是指由于风险的存在，使企业资金供给者(包括投资者和债权人)要求的资金回报率具有的可变性，风险越大，这种可变性就越大，相应的要求回报率就越高。这两种风险对企业价值影响虽然不同，但在计算企业价值时两者是可以替代的。

将不同风险水平的盈利能力换算为同一风险水平的盈利能力的方法一般是主观概率法，即先为每一风险水平的盈利能力确定一个概率系数，再将同概率系数与同风险水平的盈利能力相乘，其值就是同风险水平的盈利能力。

【例1】假如有甲、乙、丙三家企业，其年利润分别为100万元、120万元、130万元，获利风险系数(概率)分别为1、0.833，0.769。要求：①将不同企业的盈利换算为无风险盈利额；②将不同企业的盈利换算为乙企业风险水平的盈利额；③将不同企业的盈利换算为丙企业风险水平的盈利额。

解：

(1)　将各企业的盈利换算为无风险盈利额。

分析：将各企业年利润额分别乘以各自获取利润的概率，就可以得到各企业的无风险盈利额。

甲企业＝100×1＝100(万元)

乙企业＝120×0.833＝100(万元)

丙企业＝130×0.769＝100(万元)

(2)　将不同企业的盈利换算为乙企业风险水平的盈利额。

(3)　将不同企业的盈利换算为丙企业风险水平的盈利。

(二)不同风险水平折现率的换算

风险对折现率的影响是由于投资者普遍不喜欢风险，因此，当他们预期某项投资风险越大时，相应地对投资收益率的要求也就越高。这种关系如图表7-2所示：

在图表7-2中，纵轴表示预期收益率，横轴表示不可避免的风险。当风险为零时，风险收益率在预期收益率为正值的纵轴上有一个截距，这个截距没有风险，称为无风险收益率。风险收益率则与风险水平成正比，随风险水平的上升而提高。无风险收益率的升降，受整个市场收益率预期变化的影响。如国家调整银行存款贷款利率就会对无风险收益率产生影响。风险收益率斜率的变化则受投资者对M险大厌恶程度的影响，对风险越是厌恶，其斜率就越大；反之，则越小。

在确定企业价值时，是以预期收益率作为折现率，企业风险水平不一样，使用的折现率也就不一样。

【例2】仍以[例1]为例，假定甲企业的适用折现率为10%，又知折现率与盈利能力概率线性相关，试问乙、丙企业的适用折现率应为多少？

解：

分析：当折现率与盈利能力概率线性相关时，可用下式计算乙企业和丙企业的适用折现率。

在确定企业价值时，用同一折现率对同风险水平的盈利折现和用不同折现率对不同风险水平的盈利折现所得的企业价值应当相等。下面仍举例说明。

【例3】以[例1]和[例2]的资料，用如下两种方法计算不同企业的价值：①用同一折现率对同风险水平的盈利折现的方法计算不同企业的价值；②用不同折现率对不同风险水平的盈利折现的方法计算不同企业的价值。

(1)　用同一折现率对同风险水平的盈利折现方法计算不同企业的价值。

(2)　用不同折现率对不同风险水平的盈利折现方法计算不同企业的价值。

三、企业风险水平分析的意义

通过上述分析可知，企业风险水平分析至少有如下几方面的意义。

(一)有利于控制企业风险      

可以明确不同种类风险对企业总风险的影响程度，有利于企业根据自身实际情况采取不同的风险控制方法，有效控制企业风险。

(二)有利于不同风险水平盈利能力的比较

可以将不同风险水平的盈利能力折算为同风险的盈利能力，有利于投资者和债权人比较不同企业盈利能力的高低，从而作出科学的投资和信贷决策。

(三)有利于判断企业价值

明确风险类型和程度之后，可以较准确地判断不同风险对企业价值的影响状况，正确选择折现率，合理估计企业价值。

第二节 企业经营风险水平分析

一、经营风险概述

经营风险是指生产经营方面的原因给企业盈利即企业息税前收益带来的不确定性。这种风险是企业固有的。任何企业都必然承受这种风险。企业生产经营的各个方面都会受企业外部环境和内部条件的影响，不可避免地具有不确定性。

从企业外部环境看，产品销售市场上的供求关系会直接影响到企业产品的销售数量和销售价格，从而引起企业息税前收益的变化。而产品销售市场上的供求关系，又受诸如宏观经济政策的变化、新的竞争对手的出现、新的替代产品的出现、消费者爱好的变化等多种因素的影响。另外，生产要素市场的变化也会直接影响到企业的生产成本，从而引起企业息税前收益的变化。而生产要素市场的变化更是受众多因素的影响。比如，原材料供应就受生产厂商、运输路线、季节变化甚至供应地的政治经济形势等诸多因素的影响；劳动力的招聘，受劳动力市场供求关系、基本工资水平等方面因素的影响。

从企业内部条件来看，企业经营管理水平、科技开发能力、决策正确与否、生产设备是否先进均会影响到企业的收入和费用，进而引起企业息税前收益的变化。比如，企业经营管理水平不高，使得生产的产品质量不高，这一方面影响到企业产品的销售数量，另一方面影响到销售价格，从而给企业息税前收益带来不利影响。再如，如果企业科技开发能力弱，不能及时研究和生产出被市场接受的新产品，那么必然会导致企业竞争能力减弱，盈利能力下降。

企业经营风险不仅因行业而异，而且还因同行业中的不同企业而异，就是同一企业在不同时间内也存在差异。一般而言，从事传统产品制造的行业，其经营风险要低于从事新兴产品开发和制造的行业。同行业中，经营管理水平高的企业，其经营风险要低于经营管理水平差的企业。对同一企业而言，成熟期的经营风险最低。

二、经营杠杆分析

(一)经营杠杆的计算方法

经营风险是企业客观存在的风险，分析者有必要揭示这种风险并将它定量化，以利于判断企业价值。从企业财务角度看，经营风险是指销售收入变化所引起的息税前收益的加速变化。产生这种如速变化的原因是企业存在固定费用，固定费用占总费用的比重越大，息税前收益受销售变化影响的幅度就越大，即经营风险越大。经营风险的大小通常用经营杠杆来加以表示。经营杠杆法的计算公式如下：

上式反映了固定成本对经营杠杆的影响状况，固定成本利用越充分，即同等的固定成本创造的销售量越大，经营杠杆就越小；反之，则越大。经营杠杆越高，说明经营风险越大，即息税前收益相对于销售量变化的速度越快。

(二)完全成本分解方法

在现行对外财务报表中并没有提供计算经营杠杆所需的变动成本和固定成本，因此，分析者必须对它们进行估计。分析者可用某种成本费用的分解方法，对完全成本法为基础的成本费用进行分解，近似地估计出公司的变动成本和固定成本。对完全成本的分解，可以采用直接认定法和因素分析法。

1.直接认定法。

完全成本分解的直接认定法，是分析者根据各种成本费用项目的成本习性特征，直接将完全成本下的成本数据转换为变动成本法下的成本数据。分解的一般方法如下：

第一，确定各成本项目和不同费用的性质，各产品成本项目中，直接材料、直接人工可视为变动成本，制造费用则属混合成本。管理费用、财务费用、销售费用等期间费用也属于混合成本。然后，再将制造费用、管理费用、财务费用、销售费用等费用分解为变动成本、固定成本和混合成本。

第二，将混合成本进一步分解为变动成本和固定成本。

第三，将全部变动成本相加，求得变动成本总额；将全部固定成本相加，求得固定成本总额。

求得生产成本中的变动成本总额后，就可以计算变动成本总额占总成本费用的比重，并用该比重乘以产品销售成本和费用，求得产品销售成本和费用中变动成本总额。在已知产品销售成本和费用中的变动成本后，就可以分别计算贡献毛益总额和贡献毛益率，最终计算出经营杠杆。

【例4】以本书所举的东方股份有限公司为例，采用直接分解法来分解公司的成本费用资料，并计算公司的经营杠杆。

根据东方股份有限公司的各种财务报表附注资料，可以采用以下方式确定不同成本费用项目的成本习性。

(1)　生产成本中可直接认定为变动成本的成本项目包括直接材料67500万元、直接人工9600万元，两者合计77100万元。

(2)　制造费用中工资及福利费2200万元、劳动保护费1570万元属变动成本，合计3770万元。折旧费655万元、办公费2540万元属固定成本，合计3195万元。修理费1210万元、水电费3110万元、机物料消耗2285万元、其他1530万元属混合成本，合计8135万元。假定分解混合成本后，有40%属于变动成本，有60%属于固定成本，那么制造费用最终分解结果为：变动成本7024万元(3770＋8135×40%)，固定成本为8076万元(3195＋8135×60%)。

(3)　管理费用中业夯招待费、修理费、差旅费为混合费用，合计350万元；其余均为固定费用，合计2350万元。假定分解混合费用后，有60%属于变动成本，有40%属于固定成本，那么管理费用最终分解结果为：变动成本210万元(350×60%)，固定成本2490万元(2350＋350×40%)。

(4)　财务费用中的利息净支出应扣除，不作为费用，而列入收益之中，其余项目属于

混合成本的有手续费和其他费用，合计60万元；属于固定成本的是汇兑净损失，计60万元。假定分解混合费用后，变动成本与固定成本各占50%，那么财务费用最终分解结果为：变动成本30万元(60×50%)，固定成本90万元(60＋60×50%)。

(5)　销售费用中包装费、运杂费、保险费属于变动成本，合计900万元；租赁费、差旅费、修理费属于混合成本，合计1000万元；其余项目属于固定成本，合计1520万元。假定混合费用分解后，有30%属于变动成本，有70%属于固定成本，那么销售费用的最终分解结果为：变动成本1200万元(900＋1000×30%)，固定成本为2220万元(1520＋1000×70%)。

(6)　计算本年度变动成本总额和固定成本总额。

变动成本总额＝77100＋7024＋210＋30＋1200＝85564(万元)

固定成本总额＝8076＋2490＋90＋2220＝12876(万元)

(7)　计算变动成本占总成本费用的比重。

(8)　计算本期产品销售成本和费用中的变动成本总额。

(9) 计算本期的贡献毛益总额和贡献毛益率。

(10)  计算本期的经营杠杆。

该经营杠杆表明，东方公司息税前收益将以2.7倍于销售量变化的速度而变化。经营杠杆越大，经营风险就越大。

2.因素分析法。

用因素分析法来分解完全成本的方法虽然有回归分析法、高低点法等多种方法。但仅就财务报表分析而言，由于受到数据资料的限制，因此，在条件许可的情况下，可以采用比较简单的高低点法对完全成本进行分解。高低点法的计算公式如下：

【例5】仍以本书所举的东方股份有限公司为例，采用高低点法来分解公司的成本费用资料，并计算公司的经营杠杆。

(1)　分解公司总成本。

从公司利润表中，可以取得如下不同年份的收入和成本费用资料，如图表7-3所示：

在上述成本费用中，营业税金及附加肯定属于变动费用，不应该纳入分解计算之中，而应直接归属于变动成本。财务费用与经营风险无关，也应该剔除。销售费用和管理费用属于混合费用，需要进行分解，但为了简化，在这里将其作为固定费用处理。这样，需要分解的就只剩下营业成本了。对营业成本的分解，如图表7-4所示：

变动成本率＝6100/7900＝0.77

营业成本中的变动成本＝112100×0.77＝85558(万元)

营业成本中的固定成本＝87900－85558＝1342(万元)

变动成本总额＝85阳8＋9580＝96138(万元)

固定成本总额＝1342＋3420＋2700＝7462(万元)

(2)　计算本期的贡献毛益总额。

贡献毛益总额＝112100－96138＝15962(万元)

(3)　计算本期的经营杠杆。

比较上述两种方法的计算结果，可以发现两者的差异非常大，说明在成本分解时选择分解方法很重要。

三、经营杠杆的意义

从前述经营杠杆的计算公式中可以看出，经营杠杆的高低受固定成本总额大小的影响。当固定成本为零时，经营杠杆就等于1，这时的经营风险就等于零。即息税前收益变化率完全与销售量变化率相等。但在实际中任何企业的固定成本均不可能等于零，固定成本的大小与企业经营的性质密切相关。一旦企业经营方针制定下来后，固定成本的绝对金额就很难随意增减，降低固定成本的可行途径只能是通过增加产销量来降低产品中的单位固定成本。在固定成本总额不变的前提下，产销量越大，经营杠杆就越小，经营风险也相应越低。这种情况可通过实例说明。

【例6】假定东方股份有限公司2006年度的各种情况与2007年度相同，但2006年度产品销售收入为120000万元，较2007年度的112100万元为高，那么，2006年度的经营杠杆必然会低于2007年度的经营杠杆。其计算结果如下：

对比2007年度的经营杠杆可以看出，2006年度东方股份有限公司的经营杠杆比2007年度低0.3倍(2.7－2.4)。这说明东方股份有限公司2007年度因固定成本运用不如2006年度充分，结果导致经营风险上升。

经营杠杆本身并不是企业息税前收益可变性的根源，而主要是市场和生产的不确定性。但经营杠杆会放大市场和生产的不确定性，经营杠杆越高，这种放大功能也就越大，从而使企业的经营风险扩大化。下面仍以东方股份有限公司的实例来说明这种情况。

【例7】假定东方股份有限公司在其他条件均不发生变化的情况下，公司2008年度的销售收入有增长10%和减少10%两种可能性，试求在两种可能条件下，息税前收益的金额和增减幅度。

(1)　2007年度息税前收益＝20394－12876＝7518(万元)。

因采用的成本计算方法不同，以及未考虑其他业务利润、投资收益和营业外净收支等，所以它不等于按对外公布利润表计算出来的息税前收益金额。

(2)　销售收入增长10%情况下的息税前收益变化情况。

(3)　销售收入减少10%情况下的息税前收益变化情况。

显然，知道了企业经营杠杆，就可以更准确地把握企业盈利能力的变化趋势，为预测企业价值提供有用的信息。

由于不同企业的经营风险不一样，盈利能力的可变性也就不一样，因此，严格来说，这些风险水平不相同的盈利能力是不能相互比较的。为了能相互比较，可以将不同经营风险永平的盈利能力换算为同一经营风险水平的盈利能力。笔者认为，可以以同行业的平均经营杠杆为标准，将企业的总资产息税前收益率换算为行业平均经营风险条件下的总资产息税前收益率，这样，就可以同行业内不同企业的总资产息税前收益率进行比较，从而有利于判断企业价值。

【例8】假定东方股份有限公司所处行业的经营杠杆平均值为3倍，试计算东方公司换算为行业平均风险水平之后的总资产息税前收益率。

解：

分析：如果收益率与风险线性相关，那么可按下式将东方股份有限公司的总资产息税前收益率换算为行业平均经营风险的总资产息税前收益率。

计算结果表明，东方股份有限公司的总资产息税前收益率的质量高于行业总资产息税前收益率的平均质量，究其原因是它的稳定性高于行业平均水平。因为任何投资者都会在不同程度上厌恶风险，只要存在风险，投资者就会要求获得风险补偿，所以风险大的收益率的价值要低于风险小的同等收益率的价值。当然，如果收益率与风险水平不存在线性相关关系，则需要在寻找到两者之间关系的函数后，才能进行换算。

第三节 企业财务风险水平分析

一、财务风险概述

财务风险是指由于筹集负债资金原因引起的股东收益的可变性和偿债能力的不确定性。该种风险，又称为筹资风险或举债风险。下面分别讨论财务风险的这两方面的影响。

(一)负债筹资引起的股东收益的可变性

从负债筹资引起的股东收益的可变性来看，负债资金成本是固定的，当资产息税前收益率高于负债资金成本率时，负债资金所创造的一部分收益归股权资金所有，因此，负债资金占总资金来源的比重越大，净资产的收益率就越高；反之，当资产息税前收益率低于负债资金成本率时，则必须利用一部分股权资金创造的利润去支付负债利息，因此，负债资金占总资金来源的比重越大，净资产的收益率就越低。

(二)负债筹资引起的偿债能力的不确定性

从负债筹资引起的偿债能力的不确定性来看，这种不确定性主要是由借入资金必须偿付本金和利息的原因所引起，企业借入资金越多，固定的利息支出就越多，企业丧失现金支付能力的可能性就越大。在企业资产息税前收益率低于负债资金利息率的情况下，企业必须用股权资金创造的部分利润去支付负债利息。更有甚者，在企业息税前收益不足以支付负债利息时，即出现亏损时，企业还必须动用股权资金去偿还部分乃至全部负债的本息。这势必导致企业财务状况恶化，丧失偿债能力，甚至逼使企业破产。除此之外，企业丧失偿债能力，还有可能是企业资金调度和使用不当的致。虽然这种财务上的技术性失败可能是比较次要的原因，但它却是导致企业破产的最直接的原因。因为破产法规定：企业“不能清偿到期债务的依照本法宣告破产”。

从上可知，企业只要存在负债，就存在财务风险，就应该对这种风险进行分析。下面对财务风险的两种表现形式进行专门分析。

二、财务杠杆分析

由企业负债筹资引起的固定利息支出，必然使企业的股东收益具有可变性，且它的变化幅度会大于息税前收益变化的幅度。这是因为负债利息是固定的，当息税前收益增大时，单位息税前收益所负担的固定利息支出就会减少，相应地股东收益就会以更大的幅度增加；反之，当息税前收益减少时，单位息税前收益所负担的固定利息支出就会增加，相应地导致股东收益以更大幅度减少。这种关系称为财务杠杆关系。财务杠杆是反映负债筹资对股东收益可变性的影响程度的指标。其计算公式如下：

东方股份有限公司2007年度财务杠杆计算结果如下：

从计算结果来看，东方股份有限公司的财务杠杆值不算大，相应由负债筹资所引起的股东收益可变性的幅度也不大。当息税前收益发生增减变化时，股东收益则只以其变化幅度的1.186倍的速度变化。

【例9】假定在其他各种条件均不变化的情况下，东方股份有限公司的息税前收益增减10%时的股东收益的增减幅度可计算如下：

(1)　息税前收益增加10%，股东收益的变化幅度。

(2)　当息税前收益减少10%，股东收益的变化幅度。

通过财务杠杆来了解企业财务风险有着重要的意义。因为财务风险与经营风险不一样，它不是企业固有的，当企业全部资金均为自有资金时，这时财务杠杆率就为1，即息税前收益的变化幅度变化与股东收益的变化幅度相等，财务风险等于零。把握了企业财务风险的大小，就有利于企业控制财务风险和评价股东收益的稳定性。稳定性越强的股东收益其价值就越大。

当然，随着息税前收益的增减变化，企业的财务杠杆率也会发生变化。仍以上例的息税前收益增减10%的情况来说明该问题。

息税前收益增长10%时的财务杠杆如下：

息税前收益减少10%时的财务杠杆如下：

这说明降低财务风险的可行途径除了绝对减少负债持有量外，还可以通过增加息税前收益来办到。增加息税前收益的有效方法则是增加销售收入、降低成本费用等，在这里不加以讨论。

三、偿债能力分析

偿债能力的不确定性是负债筹资所引起的另一类财务风险问题。偿债能力从时间上划分，可分为短期偿债能力和长期偿债能力。在传统的财务报表分析中，这种分析占有重要的地位。下面分别对短期偿债能力分析和长期偿债能力分析的问题进行探讨。

(一)短期偿债能力分析

短期偿债能力的强弱，与企业未来盈利能力的高低并无直接的关系，短期债权人最关心的是企业短期内获取现金的能力。企业在短期内获取现金的能力，则与企业的资产构成密切相关。流动资产的变现能力大于长期资产，流动资产中的货币资金本身就是现金，无需变现；应收账款的变现能力在法制健全的环境条件下也很强；存货是流动资产中变现能力最差的项目。因为存货销售后，一般先变成应收账款，然后再由应收账款变为现金。此外，一些占资产比重不大的虚拟资产项目，如待摊费用、待处理财产损失等，则完全没有变现能力。对短期债权人而言，资产的变现能力越强，资产的价值就越高。资产变现能力的强弱，与资产周围转率密切相关，本书第九章将加以讨论。

资产变现能力的强弱只是短期偿债能力强弱的一个方面，短期偿债能力的强弱同企业可变现资产与流动负债之比的大小密切相关。该比率越大，说明企业短期偿债能力越强；反之，则越弱。评价企业短期偿债能力的财务比率常用的主要有流动比率、速动比率和经营现金净流量与流动负债的比率(简称为现金流动负债比率)等三个。

1.流动比率。

流动比率是流动资产总额与流动负债总额之比。这是一个用得最普遍的，也是投资者、债权人和企业管理部门普遍关心的一个反映企业短期偿债能力的比率。我国1999年6月颁布的“国有资本金效绩评价”指标体系，流动比率作为偿债能力状况的修正指标，其权重为6%，但2002年修改的“国有资本金效绩评价”指标体系，取消了该比率。流动比率的计算公式如下：

在计算该比率时，应注意从流动资产中减去待摊费用等虚拟资产。如果这些虚拟资产的比重很小，则可以不予抵减，进行近似计算。

东方股份有限公司2007年年初和年末的流动比率如下：

这一比率是衡量企业短期偿债能力强弱最通用的比率，它表明了企业短期债务由易变现资产来偿还的能力。国际上公认的该比率的标准是2倍时为佳，而我国较好的比率为1.5倍左右。我国国有企业1997年至2000年流动比率平均值，如图表7-5所示：

这表明我国企业流动资产的资金来源几乎全靠流动负债提供，短期偿债能力极低。之所以为该比率确定一个1.5〜2倍的标准，是因为它衡量企业流动资产在清偿流动负债后，还有多少余力去应付日常经营活动中的其他资金需要。流动比率过低，表明公司可能会面临清偿到期账单、票据的困难。特别当流动比率小于1时更是如此。因为这时一部分流动负债资金被投放于变现能力差的长期资产之上，企业倾其所有流动资产也不能偿还全部流动负债，其结果必然是偿债困难，风险高企。反之，流动比率过高，则表明企业资金过多滞留在盈利能力较低的资产之上，影响了企业资金的高效运转，进而影响到企业的获利能力。特别当企业流动负债趋于零时，流动比率会趋于无穷大，这时企业的资金成本必然会上升，盈利能力则会相对降低。

流动比率标准实际上是因行业、企业，以及企业的不同经营期间而异。因此，在具体评价各企业的流动比率时，应以行业平均流动比率为标准。由于各行业的生产经营周期不一样，为了控制偿债风险，生产经营周期较长的行业，其流动比率会相应较高；而生产经营周期较短的行业，其流动比率则可以相应降低。

如果东方股份有限公司所处行业的平均流动比率为1.5倍，那么年初达到了行业平均标准，风险控制较佳，但年末则未能达到行业平均标准，风险增大。

虽然，流动比率这一指标用得极为普遍，但是它受到不少批评。其中最主要的批评意见是流动比率容易被人操纵。

例如，某企业在年度快终了时的流动资产为300万元，流动负债为200万元，那么，该企业的流动比率为1.5倍(300÷200)。但企业觉得该比率低于行业平均标准的2倍，不利于企业的形象和对外筹资，因此，决定通过某些同时减少流动资产和流动负债的交易来提高流动比率，使之达到或接近行业平均标准。这类交易可以用现金偿还应付账款、应交税金等应付款项的方法完成，也可以用与债权人比如银行达成年末还款下年初再借回的信贷协议等方法完成。这样，通过等量减少流动资产和流动负债，就可使该企业的流动比率提髙。假定该企业与其主要债权人达成了年末还款100万元并与下年初再借回的协议，那么该企业年末的流动比率则为：

流动比率＝(300－100)/(200－100)＝2(倍)

该流动比率就达到了社会平均标准。但这个比率并不能反映该企业真实的短期偿债能力，因为年末一过而到年初时，该比率又下降为1.5倍。流动比率被企业管理部门操纵了。因此，在进行流动比率分析时，最好是掌握企业年度内各月份的财务报表，这样，可以较真实地反映企业的流动比率。

2.速动比率。

速动比率是速动资产总额与流动负债总额之比。该比率实质上是对流动比率的一种补充。所谓速动资产，是指在流动资产中那些可以迅速转变为货币资金的资产。该类资产一般由货币资金、短期有价证券和应收账款所组成。但速动资产的组成项目可能会因企业而异，比如多年收不回来的应收账款就不能称为速动资产，而某些供不应求采用预收账款方式销售的产成品存货归入速动资产则更为合理。我国年6月颁布的“国有资本金绩效评价”指标体系，速动比率作为偿债能力状况的修正指标使用，其权重为4%，但2002年修改的“国有资本金效绩评价”指标体系，由于取消了流动比率，将该比率的权重调升为10%。速动比率又称为酸性测试比率，其计算公式如下：

或：

东方股份有限公司2007年年度，年初和年末的速动比率如下：

该比率的经济含义与流动负债基本相同，但由于它剔除流动资产中变现力最差的存货，因此，计算出的短期偿债能力比流动比率更准。它反映的是企业几乎可以立即用来偿付流动负债的流动资产是流动负债的多少倍。该指标是国际公认标准为1倍，我国国有企业平均速动比率的情况，如图表7-6所示：

从图表7-6可以看出，除2000年外，我国国有企业的平均速动比率都达不到国际公认的标准，表明我国企业的平均短期偿债能力不足。

该比率过低，表明企业短期偿债能力弱，风险大；但该比率过高，则表明企业滞留在现金或近似于现金的资产过多，利用效率差，会影响到企业的盈利能力。

速动比率也是因行业而异的，因此，在评价企业该比率是否合理时，应以行业平均的速动比率为标准。一般而言，速动比率与流动比率的变化趋势密切相关，但如果出现速动比率反映的短期偿债能力低于流动比率的短期偿债能力时，分析者应加以特别关注，并以速动比率作为考察短期偿债能力的主要指标。因为这说明企业流动资产的变现能力较低。

速动比率也会存在流动比率那样的被人为操纵的问题。比如在年末，企业可以通过延期采购材料或商品。这样，一方面减少现金流出，另一方面避免应付账款增加，从而促使速动比率增大。

从东方股份有限公司的流动比率和速动比率来看，该企业的短期偿债能力比较低，且呈下降趋势。特别从速动比率来看，该比率不仅大大低于公认标准，而且比流动比率反映出来的短期偿债能力更差，这将会使企业财务风险放大。因为企业如要清偿全部流动负债，那么必须变卖大量存货，而在短时间内变卖大量不易变现的资产，势必折价销售，使企业盈利减少或出现亏损，导致风险放大。

3.现金流动负债比率。

现金流动负债比率是经营现金净流入量流动负债比率的简称，是指企业一定时期经营现金净流入量与期末流动负债的比率，它是从现金流量角度来反映企业当期短期偿债能力。我国1999年6月颁布的“国有资本金效绩评价”指标体系，现金流动负债比率作为偿债能力状况的修正指标使用，其权重为4%，但2002年修改的“国有资本金效绩评价”指标体系，将该比率的权重调升为10%。现金流动负债比率的计算公式如下：

由于按权责发生制计算的利润与按收付实现制计算的经营现金净流入量不相等，而各种负债只能以现金清偿，因此，需要考察经营活动所产生的现金流入量可以在多大程度上保证当期流动负债的偿还。用现金流动负债比率这个指标，可以直观地反映企业偿还流动负债的能力。与其他指标相比，用该指标反映企业短期偿债能力相对比较谨慎和保守。因为它反映的是企业在维持生产经营能力不变情况下的短期偿债能力。

就理论而言，该指标值越大，表明企业的短期偿债能力越强。但该指标值并非越大越好，过大意味着企业流动资金利用不充分，盈利能力较低。东方股份有限公司现金流动比率指标的计算结果如下：

2006年现金流动负债比率＝5880/16880＝0.35(倍)

2007年现金流动负债比率＝5406/23056＝0.23(倍)

从计算结果可看出，2007年度东方股份有限公司的短期偿债能力大幅度下降，这与流动比率、速动比率反映出来的结果是一致的。比较反映企业短期偿债能力的三个指标可发现，现金流动负债比率下降速度最快，高达34.29%[(0.23－0.35)÷0.35]，速动比率次之，下降幅度为19.15%[(0.38－0.47)÷0.47]，流动比率下降幅度最小，为17.65%[(1.4－1.7)÷1.7]。这种变化说明，东方股份有限公司真实的短期负债清偿能力2007年度比2006年度大幅降低。结合第五章的综合分析结论，可发现导致公司真实短期偿债能力比表面短期偿债能力弱的主要原因是：第一，企业产品销路不畅产成品存货增加，这使得以速动比率表现出的短期偿债能力降低速度快于流动比率表现出的短期偿债能力降低速度；第二，企业资金筹集不合理，将筹资方式从长期负债筹资转变为流动负债筹资，导致流动负债迅速上升。因此，最终结果必然使现金流动负债比率加快下滑。对于东方股份有限公司短期偿债能力减弱其及减弱的原因，报表分析者应予以足够的重视。

我国国有企业现金流动负债比率的基本情况，如图表7-7所示：

从图表7-7可以看出，我国国有企业平均现金流动负债比率极低，如果用最好的2005年现金流动负债比率推算，企业仅用自身经营活动产生的现金流量来偿还全部流动负债，必须花12.5(1/8%)年的时间，而用最差的2002年的现金流动负债比率推算，则需花22.73(1/4.4%)年。显然，在这种情况下，企业维持正常的经营活动只能依靠借新债来还旧债。如果信用链出了一点问题，整个企业的产生经营活动必然受到极大的冲击。

(二)长期债能力分析

与短期偿债能力强弱的判断标志不一样，长期偿债能力的强弱，与企业短期内获取现金的能力关系不密切，因为企业目前获取现金的能力，与未来长期负债到期时的获取现金的能力并无直接关系。从理论上讲，企业长期偿债能力的强弱，与企业的盈利能力的高低呈高度正相关，只有企业盈利状况一直良好，能从经营中形成足够的现金流入量，企业才能保证按期付息和到期还本，故在长期偿债能力分析中，盈利能力分析占有最为重要的位置。这里我们主要集中讨论与长斯负债担保能力有关的资产负债率、已获利息倍数和现金总负债比率等指标。

在我国国有资本金效绩评价指标体系中，将长期偿债能力指标作为偿债能力的基本指标，而将短期偿债能力指标作为偿债能力的修正指标。可见，我国评价企业偿债能力更重视长期偿债能力分析。

1.资产负债率。

资产负债率或称负债与资产的比率，是企业一定时点上负债总额与资产总额的比率。它表示企业总资产中有多少是通过负债筹集的，因此又称举债经营比率。该比率是我国国有资本金效绩评价指标体系中评价偿债能力的基本指标，其权数在1999年6月和2002年的“国有资本金效绩评价”指标体系中均为12%。资产负债率指标的计算公式如下：

该比率在资金市场发达的地方备受重视，一方面反映了债权人的风险，另一方面反映了企业的经营活力。

以债权人的观点看，该比率反映了企业资产对负债的担保能力。因为对长期负债而言，企业能否按时还本付息的可变因素太多，为了保证还本付息的能力，债权人会要求企业用其资产对所负债务承担责任。该要求亦是法律要求，比如公司法就明文规定：公司以其全部资产对所负债务承担有限责任。当公司不能清偿到期债务时，债权人可向法院申请变卖公司资产，并将变卖资产所得用于偿还公司所欠债务。由于公司资产变现能力大小不一，许多资产在变现时必须折价，企业的资产负债率越小，就意味着企业资产对负债的担保力越强，债权人的借贷风险越小；反之，资产负债率过大，则表明企业资产对负债的担保力不足，债权人收不回借贷本息的可能性就越大，故债权人认为该比率较小为优。正是如此，债权人在决定是否借贷之前，会详细考察企业的资产负债率。除此之外，还可能在借贷合同中规定借贷期限内企业最高的资产负债率，以确保自身的利益。

按一般经验判断，资产负债率最高标准为50%，这是因为当该比率为50%时，表示企业每借入1元的负债就有1元的股权资金作担保；当该比率大于50%时，则表明担保每1元负债的股权资金不足1元，债权人风险较大。但根据我国率际情况，资产负债率高于公认50%的标准。我国国有企业1997年至2006年的资产负债率情况，如图表7-8所示：

从图表7-8可以看出，我国国有企业的整体资产负债率偏高。这也可以解释为什么我国企业有极强的对外融资要求。

以投资人的观点看，一般希望有一定比例的资产负债率。这样，在资产息税前收益率高于负债利息率的时候，投资人就可以获得财务杠杆利益，增加其收益。另外，用负债筹资还可以减少发行股票筹资的量，使原股东容易保持对企业的控制权。当然，过度的举债经营，也会增加股东的风险，当企业资产息税前收益率低于负债利息率时，股东则会蒙受收益减少的损失。该比率的大小，与企业的经营思想密切相关，激进的该比率会较高，保守的该比率则会较低，故资产负债率又是企业经营活力的反映。

东方股松有限公司2007年年初和年末资产负债率的计算结果如下：

2007年年初资产负债率＝22280/56739＝39.27%

2007年年末资产负债率＝26362/63152＝41.74%

计算结果表明，东方股份有限公司的资产负债虽然年末比年初高，但仍然在公认标准之内，长期偿债能力的风险尚不算太大。

资产负债率的一个十分有用的变形指标是负债与净资产的比率。其计算公式如下：

该指标的经济含义与资产负债率基本相同，其差异在分母为净资产，即总资产减负债之后的余额，它直接皮映净资产对负债的担保能力。按拥有1元的自有资金最多可以借入1元的负债的观点，该比率不应超过100%，如超过这个标准，对债权人而言，风险就过大了。该比率之所以被广泛使用，还因为可以用它来测定负债经营对净资产盈利率的影晌程度。我们将在第八章专门进行讨论。

2.利息保障倍数。

利息保障倍数，又称已获利息倍数是企业一定时期息税前收益与利息支出之比。它反映的是企业偿付负债利息的能力。该比率也是我国国有资本金效绩评价指标体系中评价偿债能力的基本指标之二，在1999年6月颁布的“国有资本金效绩评价”指标体系中为10%，在2002年修改的“国有资本金效绩评价”指标体系中为8%。利息保障倍数(已获利息倍数)指标的计算公式如下：

或：

需要指出实际利息支出，既包括进入财务费用账户的利息支出，又包括未进入财务费用的资本化的利息支出。

该比率与前述资产负债率不同，资产负债率是从资产对负债的担保能力角度考察债权人的借贷风险，而利息保障倍数则是从企业盈利能力的角度考察企业偿付负债利息的能力。如我们前面所提及的一样，企业长期偿债能力的强弱，与企业盈利能力的高低呈高度正相关，只有企业盈利状况一直良好，才能保证企业的资产负债率维持不变或逐步降低；反之，如果企业出现亏损，就会蚕食企业的资本或净资产，即使资产负债率的分母子变小，在负债不变的情况下，必然导致资产负债率上升，风险增大。因此，考察盈利能力对债权人有着重要的意义。利息保障倍数指标表面上是从企业偿债资金来源的角度去揭示企业债务利息的支付能力，实质上也有助于揭示企业偿还全部负债的能力。

利息保障倍数越大，说明企业支付利息的能力越强，风险越小；反之，企业偿债能力就越差。为了充分说明企业偿付利息能力的稳定性，有必要计算若干年的利息保障倍数。西方国家一般要求计算五年的利息保障倍数指标，我国则只要求计算三年的数值即可。

东方股份有限公司2006年和2007年利息保障倍数指标的计算结果如下：

2006年利息保障倍数＝(8000＋1050)/1050＝8.62(倍)

2007年利息保障倍数＝(7500＋1180)/1180＝7.36(倍)

利息保障倍数的公认标准为3倍。如果低于该标准，说明偿付利息的能力低。从理论上分析，利息保障倍数大于1倍，表明企业经营收益高于负债利息，能够赚回利润；如小于1，则表明企业经营收益低于负债利息，会产生亏损。我国国有企业1997〜2006年的平均利息保障倍数情况，如图表7-9所示：

从图表7-9可以发现，我国国有企业的盈利能力极差，直到2005年开始才有了一定的转变。

按公认的评价标准，东方股份有限公司偿付负债利息的能力很强，2007年虽较2006年有所降低，但这仍然未威胁到其长期偿债能力。

3.现金总负债比率。

现金总负债比率是现金净流入量与负债总额比率的简称，是指企业一定时期经营现金净流入量与负债总额之比，它是从现金流量的角度来反映企业长期偿债能力。其计算公式如下：

需要指出：由于现金净流入量与负债总额比率主要是用来考察企业长期偿债能力的，而从较长期间来看，按收付实现制计算的经营现金净流入量减去折旧和长期资产摊销之后的余额合计数，会与按权责发生制计算的净利润相等。为了简化计算和平滑经营现金净流入量，净流入量与负债总额比率的分子可用净利润加折旧和长期资产摊销来替代，其计算公式如下：

该比率说明企业一定时期(比如说一年)的经营现金净流入量占负债总额的百分比。其倒数则说明，企业目前的负债如全部用经营现金流入量来偿还需多少时间才能清偿完毕。显然现金总负债比率的值越大，表明企业长期偿债能力越强。

东方股份有限公司2007年度现金总负债比率如下：

该计算结果表明，东分股份有限公司年经营现金净流入量占负债总额26.36%，公司用经营现金净流入量消清全部负债的时间大约需要四年。但该比率并无公认标准，判断比率的高低，有赖于公司的负债结构。如公司长期负债比重大，该比率的值可以低一点；如公司长期负债比重小，该比率的值则应髙一点为好。就东方股份有限公司的实际来看，由于长期负债的比重较低，公司的现金总负债比率的值显得有点偏低。

4.固定支出现金覆盖率。

固定支出现金覆盖率是经营现金税前净流量加上各种固定支出后的和与固定支出之比，它反映的是企业应付各种固定支出的能力。该比率的计算公式如下：

或：

从该公式可以看出，固定支出现金覆盖率实际上是利息保障倍数指标的一种延伸。企业除了利息这样一种固定的债务支出外，可能还存在因长期租赁资产产生的固定租金支出，以及用优先股票筹资而产生的固定优先股利支出等从普通股东角度观察的固定性的债务支出。如果仅计算利息保障倍数，可能并不能真实反映企业偿付负债利息的能力。因为一些非利息形式的固定性支出(比如租金)，它们在偿债顺序的排列中处于与负债利息相同的位置，甚至实际位置还先于一般负债利息。所以，在考虑真实利息保障倍数时，必须将与负债利息相比处于优先和同等偿债顺序的固定支出加在一起作分母。就分子来看，因负债类的固定支出是税前支付的，所以计算时应以经营现金税前净流量为基础，再加上各类固定支出额作为分子。该比率比利息保障倍数更为灵活和多样，用途也广得多，

东方股份有限公司2006年和2007年考虑利息和租金的固定支出现金覆盖率指标的计算结果如下：

如从普通股东的角度考察，优先股股利也是企业的一项固定支出，计算固定支出现金覆盖率时，也可将它考虑在内，只是由于优先股股利的清偿顺序排于负债利息之后。因此，计算出来的含优先股股利的面定支出现金覆盖率反映的是企业支付优先股股利的能力。该比率的计算公式和计算结果如下：

把优先股股利换算为税前优先股股利，是因为优先股股利是在税后利润中支出的，支付优先股利的实际现金流出量应是税前优先股股利。另外，优先股股利不影响企业经营现金净流入量，故不需要将它加在分子之上。

当然，还可以进一步分析企业全部固定支出的现金覆盖率，企业的全部固定支出，除上述的各种支出以外，主要还包括每年必须偿还的各种债务的本金，该比率的计算公式如下：

上式中的税前偿还负债本金项目是将企业税后还贷额折算为税前现金流出量的结果。另外，偿还负债本金的事项并不会影响到经营现金净流入量，故也不需将它加在分子之上。

假定东方股份有限公司每年偿还负债本金为1000万元，那么该公司的全部固定支出现金覆盖率如下：

上述计算结果表明，东方公司各种固定支出现金覆盖率均较高，公司用经营现金净流量应付其各类固定支出的能力较强。

我国国有企业固定支出现金覆盖率的大概情况，如图表7-10所示：

从图表7-10可以看出，我国国有企业固定支出现金覆盖率，工业企业最高，商业企业最差。而很多年份商业企业的现金收入甚至不能满足其固定支出，存在很大的风险；就是工业企业，固定支出现金覆盖率也偏低。这说明我国国有企业的财务风险很大，如不改变，将严重地影响到我国国有企业的生存和发展。

第四节 企业综合风险水平分析和企业经济价值的确定

分析企业经营风险和财务风险后，还需要进一步分析企业综合风险或总风险。总风险可在分为经营风险和财务风险的基础上，归结为风险对盈利能力的影响和风险对折现率的影响这样两个方面。本节围绕这两个方面对企业综合风险水平分析问题进行讨论。

一、总风险对盈利能力的影响分析

企业总风险是企业经营风险与财务风险之积，其总风险水平通常用综合杠杆来表示。

其计算公式如下：

从上式可以看出，由于固定成本和固定利息支出的共同作用，销售量的增减变化会使税前收益产生更大的变化，而息税前收益的变化会进一步使股东收益产生更大幅度的变化。

东方股份有限公司2007年度综合杠杆率的计算结果如下：

上述计算结果表明，东方股份有限公司股东收益将以其销售量3.2倍的速度变化。假如该公司在其他条件不变的情况下，销售量分别增减10%的税前收益额和增减变动幅度如下：

(1)　销售量增长10%情况下的公司税前收益额及其变化幅度。

贡献毛益总额＝112100(1＋10%)×18.19%＝22430(万元)

息税前收益＝22430－12876＝9(万元)

税前收益＝9554－1180＝8374(万元)

税前收益增长率＝(83764－68338)/6338＝32%

税前收益增长率为销售量增长率的倍数＝32%/10%＝3.2(倍)

(2)　销售量下降10%情况下的公司税前收益额及其变化幅度。

贡献毛益总额＝112100(1—10%)×18.19%＝18352(万元)

息税前收益＝18352—12876＝5476(万元)

税前收益＝5476—1180＝4296(万元)

税前收益增长率＝(42966－68338)/6338＝－32%

税前收益增长率为销售率的倍数＝－32%/－10%＝3.2(倍)

当然，在知道综合杠杆后，要计算销售量增减变化某个百分比条件下的税前收益额，可直接按下式求出：

变化后税前收益额＝变化前税前收益额(1＋销售量增减百分比×综合杠杆)

当销售量增加10%时：

税前收益＝6338(1＋10%×3.2)＝8366(万元)

当销售量减少10%时：

税前收益＝6338(1—10%×3.2)＝4310(万元)

另外，由于所得税率固定不变，综合杠杆对税前收益和税后收益(股东收益)的影响程度完全相同，故可用综合杠杆直接考察销售量增减变化对股东收益的影响程度。

需要注意的是综合杠杆也是随销售量增减变化而变化的。销售量增大，单位固定费用减少，风险降低；销售量减少，单位固定费用增加，风险上升。该问题仍可用东方股份有限公司的实例说明：

当销售量增长10%时，东方公司的综合杠杆率如下：

综合杠杆＝22430/8374＝2.68(倍)

2.68＜3.2，表明随销售量增长，公司总风险水平降低。

当销售量减少10%时，东方公司的综合杠杆率如下：

综合杠杆＝18352/4296＝4.27(倍)

4.27＞3.2，表明随销售量减少，公司总风险水平上升。

综合杠杆率越大，说明企业盈利能力的稳定性越小。在股东收益水平相等的情况下，综合杠杆率大的，其价值较低；综合杠杆率小的，其价值较大。掌握了企业综合杠杆后，可以将它与社会和行业平均综合杠杆水平相比较，把不同风险的股东收益换算为同风险的股东收益。

【例9】已知东方股份有限公司的综合杠杆率为3.2倍，假定社会平均综合杠杆率为4倍，试问：①换算为社会平均综合风险水平的东方股份有限公司2007年的股东收益额为多少？②假定社会平均收益率为10%，东方公司的企业价值又为多少？

解：

(1)换算为社会平均综合风险水平的东方股份有限公司2007年的股东收益额。如果风险水平与综合杠杆成正比，那么换算为社会平均综合风险水平的东方股份有限公司2007年的股东收益额如下：

(2)计算东方股份有限公司的企业价值。

确定了企业社会平均综合风险水平的股东收益后，就可以用社会平均收益率对该股东收益折现，求出企业价值。如果东方公司换算为社会平均综合风险水平的股东收益能长期保持在5546万元的水平，那么，东方公司的企业价值如下-

企业价值＝5546/10%＝55460(万元)

有了对企业价值的判断，投资者和债权人就容易作出正确的决策。

二、财务风险对折现率的影响分析

由企业资产结构和资本结构(资金来源结构)状况形成的企业风险，一般只会间接地对企业盈利能力产生影响，但却会对企业偿债能力产生直接影响。企业偿债能力的强弱，将会直接影响到企业在资金市场上筹资的难易程度，筹资的难易程度将最终表现在企业的筹资成本上面。因为对债权人而言，其借贷资金的回报率多是在借贷合同中确定的。所以，债权人的利益并不与企业的盈利能力发生直接关系，盈利能力是通过对企业偿债能力的影响间接影响到债权人的利益。债权人向偿债能力弱的企业放贷自然会要求比向偿债能力强的企业放贷有更高风险补偿，众多债权人的要求必将会形成一种市场取向，从而导致不同偿债能力的企业获取借债的资金成本不一样。偿债能力强的企业，其借债的资金成本低于偿债能力弱的企业借债的资金成本。这种情况在资金市场发达的地区可以得到充分的反映。

企业偿债能力的强弱还会影响到企业股权资金来源的资金成本。一般而言，股权资金成本与负债股权比率成正比，股权资金成本随负债股权之比的增加而增加。其根本原因是财务杠杆越大，股东承担的风险就越大，相应的股权资金成本就越高。

财务风险的存在还会引发企业破产成本的问题。所谓破产成本，是指由破产所引起的有关法律成本、会计成本和与财务调整和法律程序有关的各类管理费用等直接成本，以及在进入破产法律程序前发生前的间接成本。这些间接成本包括筹资成本上升、优秀人才流失、无法取得供货方的商业信用、销售下降、无法筹措有利可图的资金、出售固定资产产生的折价损失、企业重组的交易成本等。破产成本的存在也会对股权资金成本产生重大影响，使股权资金成本随负债股权比的增加而增加。

企业资金成本的变化，就是折现率的变化。如果企业存在财务风险，就需要在无风险折现率基础之上，加上风险折现率。该风险折现率的标准应是社会平均期望标准。笔者认为，可按下式近似确定一个企业的适用折现率：

【例10】假定社会无风险折现率为5%，东方股份有限公司2007年的税前收益6338万元(按变动成本法计算)能长期维持不变，试问该公司的适用折现率和企业价值各为多少？

解：

(1)计算东方公司的适用折现率。

假定折现率与财务风险之间存在着线性关系，其适用折现率如下：

适用折现率＝5%＋(26362/36790)×5%＝8.57%

(2)计算东方股份有限公司的价值。

企业价值＝6338(1－30%)/8.57%＝51769(万元)

用该法计算出来的企业价值，与按综合杠杆计算出来的企业价值有差异，主要原因是按综合杠杆计算的企业价值，既考虑了经营风险，又考虑了财务风险，而按适用折现率计算的企业价值，则只考虑了财务风险。为了避免该差异，可以用社会平均综合杠杆率来调整折现率，其计算方法如下：

仍用前面的有关数据，可以得到企业总风险的适用折现率如下：

适用折现率＝(3.4/4)10%＝8%

按上述8%折现率计算出的企业价值如下：

东风公司企业价值＝6338X8(1一30%)/8%＝55458(万元)

按照此方法计算出来东方股份有限公司阳55458万元的企业价值，与前面按调整盈利额计算出的企业价值结果基本相等。可见，用考虑风险后的盈利能力和折现率计算出的企业价值，从理论上讲，能比不考虑风险直接计算出的企业价值更准确地反映企业的真实价值，但要做到这一点，必须准确地确定企业的风险，特别是社会的平均风险水平。

【资料】