第一节 资产盈利能力的构成分析
一、资产盈利率的分解
(一)资产盈利率的分解方法资产盈利率等于盈利与资产平均余额之比。即：
为了叙述方便，以后在各算式中所涉及的时点数均为平均余额，而不再注明平均余额的字样。对资产盈利率进行分解的基本方法是在资产盈利率分式的分子和分母上同时乘上收入，然后对分子、分母进行一定的重新组合，就可以把资产盈利率指标分解为收入盈利率和资产周转率两指标之积。具体分解步骤如下：
上式说明资产盈利率与收入盈利率和资产周转率成正比，企业可通过提高收入盈利率和资产周转率来提高资产盈利率。如果要保持资产盈利率不变，由于收入盈利率与资产周转率则成反比，那么可以提高收入盈利率(或资产周转率)以及相应地降低资产周转率(或收入盈利率)来达到目的。
(二)资产盈利率分解的意义
资产盈利率是反映企业真实盈利能力的指标，其值越大，盈利能力就越高。仅从该指标来看，除了数值大小之外，似乎再无法判断其优劣。例如，有甲、乙两家公司，其资产盈利能力均为10%，这时我们就无法判断这两家公司中那家公司的10%资产盈利率价值更高或那家公司更具投资价值。但对该指标按上述方法分解后，则可看出其差异。
本书第六章关于企业收入盈利能力分析中已经讨论了企业收入盈利率的高低与企业产品试销对路的状况和经营思想密切相关。一般而言，收入盈利率特别是毛利率，与经营风险成正比。当时对这一问题的认识尚不能深入，现在将该指标与资产盈利率和资产周转率联系在一起，则可以较好地理解这一问题。因为企业采用薄利多销的营销策略，其收入盈利率就会相应降低，但销售收入增加后，其资产周转率又会相应提高。如果这一减一增没有使资产盈利率发生任何变化，那么收入盈利率高和资产周转率低的风险大，而收入盈利率低和资产周转率高的风险小。资产周转率反映了企业总资产的变现速度，该指标的值越大，说明总资产的变现速度越快。总资产的变现速度越快，风险就越小；反之，则越大。根据这一思路，可以判断当资产盈利率相等时，资产周转率快的资产盈利率价值要大于资产周转率慢的资产盈利率价值。
【例1】假设甲、乙两家属同一行的公司，甲公司采用高收入盈利率的营销方法，其收入盈利率为30%，资产周转率为0.5次；乙公司采用薄利多销的营销方法，其收入盈利率仅为10%，但资产周转率则为1.5次。试问：①甲、乙两家公司的资产收益率各为多少？②甲、乙两家公司那一家的资产盈利率质量更高?
解：
(1)计算甲、乙两家公司的资产收益率。
甲公司资产盈利率＝30%×0.5＝15%
乙公司资产盈利率＝10%×1.5＝15%
(2)分析甲、乙两家公司那一家的资产盈利率质量更高。
从甲、乙两家公司的资产盈利率看，均为15%，无优劣之分。但如考虑资产盈利率的构成，可发现甲公司因资产周转率较乙公司差，其经营风险比乙公司大。所以，甲公司拥有的15%的资产盈利率的质量要低于乙公司拥有的15%的资产盈利率的质量。
在进行上述分析中，应剔除非正常盈亏对收入盈利率的影响，因此应以主营业务收入作分母、以主营业务的税后利润与税后利息之和作分子。
二、不同经营风险资产盈利能力转换为同经营风险资产盈利能力的理论与方法
(一)不同经营风险资产盈利能力转换为同经营风险资产益利能力的意义
[例1]是用风险大小来判定不同企业同一资产盈利率价值的大小，而在实务中这种判定并不很方便。因为在不同企业资产盈利率不相等的时候，就无法用该种方法比较它们价值的大小了。可行方法是将不同风险的资产盈利率换算为同风险的资产盈利率，直接比较其值大小，值大的价值就大，值小的价值也就小，使不同企业资产盈利率的价值判断简单化。
(二)不同经营风险资产盈利能力转换为同经营风险资产益利能力的理论分析
前面已经指出，经营风险产生的根本原因是存在固定成本，固定成本的存在使得盈利增减变化的速度大于销售收入增减变化的速度。固定成本首先分为生产经营性固定成本和财务性固定成本，其中经营性固定成本又可以分为约束性固定成本和酌量性固定成本。约束性固定成本总额是企业不能随意改变的成本，对它的任何改变都会影响企业的正常经营活动，降低约束性固定成本的基本方法是相对降低的方法，即通过充分利用生产能力，增加产销量，降低单位固定成本。酌量性固定成本是受管理层本期决策影响并控制的固定成本，管理层可以根据经营方针的变化对酌量性固定成本进行调整。
约束性固定成本属于企业“经营能力”成本，从其产生的角度考察，约束性固定成本在很大程度上是由企业以前投资决策决定的。以前的投资决策形成了企业的资产，不同的投资决策会形成不同的资产结构。一方面，资产结构会直&导致未来约束性固定成本的高低；另一方面，资产结构会直接影响企业总资产周转率的快慢。因此，资产周转率在一定程度上可以反映约束性固定成本的髙低。比如，一家企业的固定资产投资量大，那么，该企业未来的固定资产折旧就一定会大，固定资产折旧就是约束性的固定成本。另外，由于该企业固定资产投资量大，它的总资产周转率也就会较慢。所以，总资产周转率的快慢可以在很大程度上反映企业的经营风险，即在很大程度上可以用“企业经营风险＝f(总资产周转率)”的函数来加以表示。这样，就可以将不同总资产周转率的总资产收益率调整为同总资产周转率的总资产收益率，并以同总资产周转率的总资产收益率来替代同经营风险的总资产收益率。
(三)不同经营风险资产益利能力转换为同经营风险资产盈利能力的例解以下按照上述理论采用企业经营风险＝f(总资产周转率)的函数式，将不同风险的资产盈利能力折算为同一风险的资产盈利能力。
【例2】仍用[例1]资料，并假定甲、乙两家公司所处行业的平均资产周转率为1次/年，且资产周转率变化与经营风险变化存在如下关系：资产周转率增减10%，经营风险增减5%，行业平均经营风险系数设定为1。要求：①将甲、乙两家公司不同风险的资产盈利换算为同风险的资产盈利率；②比较两家公司资产盈利率价值的大小。
解：
(1)将甲、乙两家公司不同风险的资产盈利换算为同风险的资产盈利率。
根据上述假定可以按照下列方法将甲、乙两家公司不同风险的资产盈利换算为同风险的资产盈利率。
第一，求经营风险变化与资产周转率变化的关系。
第二，求各企业相对于行业平均经营风险程度的经营风险系数。
按该式计算，甲、乙公司相对于行业平均经营风险程度的经营风险程度如下：
第三，将不同经营风险的资产盈利率换算为同经营风险的资产盈利率。
按该式计算，甲、乙公司同经营风险资产盈利率如下：
甲公司同经营风险资产盈利率＝15%/1.25＝12%
乙公司同经营风险资产盈利率＝15%/0.75＝20%
(2)比较两家公司资产盈利率价值的大小。
根据换算结果，可以看出乙公司同经营风险资产盈利率高于甲公司同经营风险资产盈利率8个百分点(20%—12%)，故资产盈利率的价值乙公司要大于甲公司。
假定东方股份有限公司所处行业资产平均周转率这1.4次/年，资产周率变化与经营风险变化之间存在着如下关系：资产周转率增减10%，经营风险增减5%，行业平均经营风险系数为1。那么，东方股份有限公司行业经营风险的总资产息税前收益率可换算如下：
需要指出：上述分析只是一种简化分析。在分析中仅以资产周转率作为经营风险变量，显得过分简化。实际上资产周转率也是由某项资产周转率与该项资产占总资产的比重所构成，各项资产的周转率和其占总资产的比重对经营风险的影响程度是不一样的。关于该问题，本书第九章将作专门讨论。在这里之所以用简化分析，其目的不外乎是说明资产盈利率的构成状况对它的价值是有影响的这样一个事实。
第二节 净资产盈利率的构成分析
一、净资产盈利率的分解
净资产盈利率反映的是企业所有者权益的盈利能力。该盈利率越高，所有者权益盈利能力就越强。它是判断一个企业投资价值的重要指标。似乎一个企业的净产盈利率越高，该企业的投资价值就越大，因为仅从该指标的值来看，看不出不同企业这个指标的质量或价值有何差异。当不同企业的净资产盈利率相等时，投资者则无法按该指标选择出最具投资价值的企业。但如将净资产盈利率进行分解，反映其构成，那么将有利于人们判断该指标的质量。其分解过程如下：
设：企业总资产＝TA＝NA＋TL
企业净资产＝NA＝TA－TL
企业总负债＝TL＝TA－NA
企业税后利润＝NP
企业税后利息＝NI
则有：
因为，
所以有：
再对
变形，使成为若干有明确经济意义指标所组成的净资产盈利率指标。
即：
上述分解式说明，净资产盈利率是由资产盈利率和风险盈利率两部分所构成。如果净资产盈利率不变，仅是两个组成部分此消彼长，那么净资产盈利率的价值仍会发生变化，资产盈利率较大而风险盈利率较小者比资产盈利率较小而风险盈利率较大者的风险低、价值高。
我们可以东方股份有限公司的实例说明该问题。现按上述方法计算东方股份有限公司的净资产盈利率如下：
该计算结果正好与第六章第四节净资产盈利率的计算结果相等。从该净资产盈利率的分解式中可以看出，东方股份有限公司的净资产盈利率有10.14%是来自资产盈利率，有4.6%是来自财务风险带来的盈利率。如果东方股份有限公司不存在负债，在其他条件不变的情况下，公司的净资产盈利率只可能等于资产盈利率即10.14%。但需要注意在上述算式中的负债净资产比率一定要用平均负债余额和平均净资产余额来计算。
二、企业净资产盈利率构成要素的分析
从净资产盈利率的分解公式可以看出，净资产盈利率是由资产盈利率、负债成本率和负债与净资产之比三个因素所决定。下面分别讨论对决定净资产盈利率三大要素的分析。
(一)资产益利率分析
在影响净资产盈利率的三因素中，对净资产盈利率影响最大的因素是资产盈利率。通过资产盈利率与社会平均期望收益率的比较，可以判断企业真实盈利能力的高低。关于对资产盈利率的比较分析，前面已经作了充分讨论，在这里不再讨论。
(二)负债成本率分析
企业负债成本是企业筹集和使用负债资金所花费的代价，它的高低可以反映出企业多方面的理财问题。通过企业负债成本率与社会负债筹资的平均成本率相比较，除了可发现企业负债成本率的高低外，还可为进一步探索企业负债成本率的合理性提供有用的信息。例如，企业负债成本率高于社会负债筹资平均成本率，说明企业负债筹资成本过高。企业负债筹资成本过高，可能是由于企业财务风险偏大负债筹资困难或企业负债筹资管理不力等原因引起，需进一步分析回答。相反，如果企业负债成本率过多地低于社会负债筹资平均成本率，也不一定就是值得肯定之事。因为企业负债成本率的计算是用负债的税后利率除以负债总额的平均余额求得，而企业负债中的一部分，如应付账款、应付工资、应交税费等负债是不存在利息的，所以企业这部分无名义利息的负债比例越大，计算出的负债资本成本率就越低。这种低负债成本可能不是建立在正常的信用关系之上的；而是建立在赖账等不讲信用的基础之上的。这种低负债成本实际上就是对他人收益的一种攫取，是将他人的利息转化为自己的利润。然而世界上并无免费的午餐，企业可能会为不讲信用付出极高的信用成本，该信用成本可能将企业推入经营极端困难的境地。所以，企业负债成本率过多地低于社会负债筹资平均成本率也不一定就是一件好事，而是要具体问题具体分析。
(三)负债与净资产之比分析
从净资产盈利率的分解公式也揭示了企业财务风险的大小，通过企业负债与资本之比同社会公认标准和行业平均标准的比较，可以揭示企业所承受的财务风险程度。将该比例结合社会负债筹资平均成本率，可大约估计企业负债成本率的合理程度以及信用状况，为评价企业的理财行为提供有用的信息。
【例3】假定某企业的负债与净资产比率为3：1，负债成本率为2%。社会公认的负债与净资产比率极限为小于或等于1：1，社会负债筹资平均利率为10%。企业所得税率为30%。试分析该企业财务风险的大小和信用程度高低。
解：
(1)估计企业无利息负债占负债总额的比重。
假定企业取得有息负债的负债成本率等于社会负债筹资平均成本率，那么有：
上述计算表明，该企业负债资金来源中无息负债占负债总额的比重极大，高达71.43%。无息负债只能由诸如应付账款、预收账款、应付工资及福利费、应付股利、应交税费和其他应付款等组成，这些项目除预收账款之外均具有较大风险，因此，该企业负债资金来源构成的风险较大。可见，该企业采用的负债筹资策略是高风险、低成本的策略。
(2)通过企业负债与净资产之比同社会公认标准的比较判断企业财务风险的大小。
根据上述资料，该企业负债与净资产之比为3：1大于社会公认标准1：1，说明该企业财务风险较大。无论从理论还是从实际来考察，在正常情况下，企业风险越大，其负债筹资的成本就会金高。但该企业却与正常情况不符，出现了高风险、低成本的负债现实。导致这种情况的原因，可能是企业不讲信用、大量拖欠应付账款等无息负债的结果。
通过上述分析，可以发现该企业负债筹资采用的是高风险、低成本，以及不顾及商业信用的理财行为。总的来讲，该理财行为不值得给予好评。
(四)净资产盈利率的构成分析例解
通过对企业净资产盈利率构成的分析，既可以寻找提高净资产盈利率的有效和可行途径，也可以揭示企业对待风险的态度和理财行为，还可以判明企业净资产盈利率的风险特征和比较不同净资产盈利率的价值大小。为了理解该分析的意义，下面将以实例加以说明。
【例4】假设A、B两家公司和相关社会平均标准，如图表8-1所示：
试根据图表8-1资料，评价A、B两家公司的理财行为及投资价值。
解：
对A、B两家公司的评价过程如下：
(1)计算各公司的净资产盈利率。
(2)以社会标准评价两公司的各项指标。
以社会标准进行评价的结果，如图表8-2、8-3所示：
(3)对A、B两家公司的综合评价。
从A公司各项指标与社会标准比较评价中可看出，A公司虽然净资产盈利率较高，但这是在高财务风险条件下取得的，特别是在大量拖欠他人资金和拒付资金占用费基础上获得的，因此从本质上看，其利润是从他人损失的利息转化而来的。该公司无资金成本的应付款项占总负债的比例高达72.43个百分点(1－2%＋7%)，且该部分负债为其净资产的3.57倍(71.43%×5)以上。这充分说明该公司理财行为十分偏激，在资产盈利率低下的情况下，靠放大财务风险和降低信用程度来提高净资产盈利能力。显然，该企业的净资产盈利率价值较低。在同这类企业打交道时必须十分小心，应尽可能避免与它发生债权债务关系，对它投资也应极为谨慎。因为，一旦该企业被债权人追债而减少债务持有量或使负债资金成本率上升，那么，该企业的净资产盈利率将会迅速下降甚至出现负数。以下按这两种情况来讨论该企业净资产盈利率的变化状况：
【例5】以[例4]为例，A公司面临如下两种情况：情况之一——假定受债权人追债的影响，该企业的负债净资产比率从5：1降低为2：1，其他情况均不变。情况之二——假定受债权人追债的影响，该企业的负债资金成本率从2%上升为银行借款税后利息率7%，其他情况均不变。试问在这两种情况下，A公司的净资产盈利率将分别变为多少？净资产盈利率下降幅度又为多少？
解：
情况之一：
情况之二：
这时，A公司放大财务风险带来的并非高收益，相反却是高损失。
由上可见，高财务风险条件下的净资产盈利能力并不可靠，其价值应低于低财务风险条件下的同等水平的净资产盈利能力。
从B公司各项指标与社会标准比较评价中可看出，B公司的净资产盈利率虽然没有A公司高，但它来自于财务风险部分的盈利率比重较小，净资产盈利率具有相当的稳定性。该公司真实盈利率高、财务风险适中，偿债能力强，信用程度高，理财行为稳健，其净资产盈利能力和资产盈利能力均高于社会平均无风险盈利能力，其财务风险则在社会公允的范围内，故净资产盈利率的价值较高。债权人同这类企业打交道，风险较低，债权的安全完整性有保障。投资者向这类企业投资则可获相对稳定和较高的回报率。
三、不同财务风险净资产盈利能力转换为同财务风险净资产盈利能力的理论与方法
(一)不同财务风险净资产益利能力转换为同财务风险净资产盈利能力的意义从净资产分解公式中可以看出，净资产盈利能力受企业财务风险的影响，但按照[例4]的分析方法来判定不同企业净资产盈利率价值的大小很不方便。因为在不同企业净资产盈利率和财务风险均不相等时，很难判明不同企业净资产盈利率的价值大小。可行方法是将不同风险的净资产盈利率换算为同风险的净资产盈利率进行直接比较，值大的价值就大，值小的价值也就小，使不同企业净资产盈利率的价值判断简单化。
(二)不同财务风险净资产盈利能力转换为同财务风险净资产盈利能力的理论分析
前面已指出，财务风险产生的根本原因是存在财务性固定成本，财务性固定成本的存在使得企业净利润增减变化的速度大于销售收入(或直接说贡献毛益)增减变化的速度。
财务性固定成本是由企业负债而引起的资金成本，具体地看，该资金成本主要是由利息所构成。财务性固定成本＝负债金额×负债利息率。其中：负债金额＝资产负债率×总资产，在总资产一定的条件下，负债金额同资产负债率密切相关；而总资产＝负债＋净资产，因此，负债金额又密切地同负债与净资产之比密切相关。根据理论分析，企业资产负债率越高，企业还本付息的压力就越大，债权人要求的风险报酬率就会越高，负债成本也与企业资产负债率(从而负债与净资产之比)的高低密切相关。因此，在很大程度上，可以用企业负债与净资产之比来表示企业的财务风险。即：企业财务风险＝f(负债与净资产之比)。这样，就可以将不同负债与净资产之比的净资产盈利率调整为同负债与净资产之比的净资产盈利率，并以同负债与净资产之比的净资产盈利率，来替代同财务风险的净资产盈利率。
(三)不同财务风险净资产益利能力转换为同财务风险净资产盈利能力的例解
根据分析的结论，就可以比较简单地将不同财务风险的净资产盈利率换算为同财务风险的净资产盈利率。换算的基本方法仍是风险概率的主观评分法。
【例6】仍以[例4]的资料为基础，假定负债净资产比率的社会评价标准为1，企业实际标准每增减变化10%，财务风险相应减增变化5%。试确定A、B两家公司换算为社会平均风险水平的净资产盈利率。
解：
(1)求财务风险随负债净资产比率变化的变化率。
根据负债净资产比率的社会评价标准为1，企业实际标准每增减变化10%，财务风险相应减增变化5%的假定，有：
(2)以此求各企业相对于社会标准财务风险程度的财务风险系数：
按上式计算有：
(3)将不同财务风险的净资产盈利率换算为同财务风险的净资产盈利率。
按上式计算有：
A公司同财务风险的净资产收益率＝20%/36.67%
B公司同财务风险的净资产收益率＝17.6%/0.9＝19.56%
根据上述换算结果可以看出，虽然在换算前A公司的净资产盈利率要高于B公司的净资产盈利率2.4个百分点(20%—17.6%)，但是将两家公司的净资产盈利率换箅为同财务风险的净资产盈利率之后，A公司则低于B公司12.89个百分点(6.67%—19.56%)。显然，B公司净资产盈利率的价值要大大高于A公司净资产盈利率的价值。
我们可以按上述方法，将东方股份有限公司的净资产盈利率换箅为同财务风险的净资产盈利率。
假定，负债净资产比率的社会标准值为1，企业实际负债净资产比率与社会标准相比，每增减变化10%，财务风险相应增减变化5%，那么，可按以下程序将东方股份有限公司的净资产盈利率换算为社会同财务风险水平的净资产盈利率。
当然，上述分析只是一种简化的分析。它只以负债净资产比率作为财务风险，没有进一步考虑负债的结构问题，也没有将信用程度融入其中。要对财务风险作较深入的分析，可按本书第七章第三节的企业财务风险水平分析进行。虽然详细财务风险水平分析会使企业的财务风险水平在量上发生变化，但是本分析的思路仍适用于将不同财务风险的净资产盈利率调整为同财务风险的净资产盈利率。
四、不同总风险净资产盈利能力转换为同总风险净资产盈利能力的理论与方法
(一)同总风险的净资产盈利率的调整方法
我们已经讨论了将不同经营风险的资产盈利率调整为同经营风险的资产盈利率和将不同财务风险的净资产盈利率调整为同财务风险的净资产盈利率的问题，但实际上经营风险会通过资产盈利率的变化影响到净资产盈利率，即净资产盈利率受总风险水平的影响。因此，还需要将不同总风险的净资产盈利率调整为同总风险的净资产盈利率，才能比较不同净资产盈利率的价值。
调整的基本方法，就是将前述两种调整方法联系在一起，先将不同经营风险的资产盈利率调整为同经营风险的资产盈利率，再将它代入净资产盈利率计算公式，求出同经营风险但不同财务风险的净资产盈利率，最后将这个计算结果调整为同财务风险的净资产盈利率，这个净资产盈利率便是同总风险的净资产盈利率。这样，就可以直接比较不同净资产盈利率的价值了。
(二)不同总风险净资产盈利能力转换为同总风险净资产盈利能力的例解
【例7】仍以[例4]中的A、B公司为例，并假定A公司收入盈利能力为4%，资产周转率为1.25次，B公司收入盈利能力为6%，资产周转率为2次，社会资产平均周转率为1.5次。企业资产周转率每增减10%，其经营风险增减5%。试将两家公司不同总风险的净资产盈利率调整为相同总风险的净资产盈利率。
解：
根据例中给出的资料，其调整过程如下：
(1) 将不同经营风险的资产盈利率调整为同经营风险的资产盈利率。
(2) 将同经营风险的资产盈利率代入净资产盈利率计算公式，求同经营风险但不同财务风险的净资产盈利率。
(3) 将同经营风险但不同财务风险的净资产盈利率调整为同总风险的净资产盈利率。
我们也可以按上述方法，将东方股份有限公司的净资产盈利率换算为社会同总风险水平的净资产盈利率。换算过程如下：
计算结果表明，由于东方股份有限公司的风险水平低于社会平均风险水平，盈利率稳定程度较高。因此，将该公司换算为社会平均风险水平下的净资产盈利率，比原净资产盈利率高出了5.58个百分点(19.85%—14.74%)。假定社会平均风险水平条件下的平均净资产盈利率为10%，那么，东方股份有限公司每单位净资产的价值应为社会每单位净资产平均价值的2.032倍(20.32%÷10%)。正是由于东方股份有限公司盈利能力高，风险水平低，所以企业的价值才大。分析结果表明，东方股份有限公司颇具投资价值。
五、对将净资产盈利率作为企业主要经营绩效标准的评价
根据上述的分析结果可以知道，净资产盈利率因为构成和来源不一样，风险程度必然存差异，使相同净资产盈利率的价值并不相等。这充分说明，投资者在进行投资决策时，不能简单地以财务报表数据计算出来的净资产盈利率为标准，而应以调整后的同风险的净资产盈利率为标准，才能作出正确的决策。
按该理论分析我国在财务分析中过分强调净资产盈利率存在着不少的问题，将会产生许多问题。
(一)评价企业经营绩效的局限性
该政策忽视了不同企业的净资产盈利率具有不同价值的事实，政策缺乏科学性，且不合理。如果按照净资产盈利率来评价企业的经营绩效，可能会出现若干令人难以理解的结果。图表8-4是我国上市公司2006年年报净资产收益率前5名排行榜。
注：ST是Special Treatment(特别处理)的缩写。ST必须符合是上市公司经审计连续两个会计年度的净利润均为负值；二是上市公司最近一个会计年度经审计的每股净资产低于股票面值。在上市公司的股票交易被实行特别处理期间，其股票交易应遵循下列规则：①股票报价日涨跌幅限制为5%；②股票名称改为原股票名前加“ST”；③上市公司的中期报告必须审计。
上述上市公司的每股净资产可以换算如图表8-5所示：
显然，这些ST公司2006年度净资产收益率极高的基本原因是由于以前年度的巨额亏损导致净资产极低的原因所致。这些股票的价值应该低于非ST公司股票的价值。当净资产趋近于零时，净资产收益率会趋近于无穷大，而当净资产为负时，则无法计算该指标。
(二)不鼓励企业控制风险
既然通过扩大财务风险，有可能获得较高的净资产收益率，那么，以净资产盈利率作为评价企业经营绩效的主要考核指标，就难以鼓励企业积极主动地控制风险特别是财务风险，不利于在我国企业中强化风险控制的意识。
(三)指标容易被人操纵
企业有些指标容易通过操纵净资产和负债来提高净资产盈利率。例如，某股份公司年净利润为10000万元，分配股利之前的净资产总额为105000万元，如按10%净资产盈利率标准，该公司不能取得配股权，但公司可以通过股利分配方式，将一部分净利润，如5000万元转入应付股利账户作为负债处理，则可以使该公司的净资产盈利率达到10%，获得配股权利。在我国频繁出现的上市公司利润的巨额清洗，就与以净资产盈利率作为股份有限公司能否获得配股权的唯一标准的政策有关。如果我国上市公司配股政策标准能采用调整后的社会同风险净资产盈利率，那么将有利于解决上述问题。
第三节 普通股盈利能力的构成分析
一、普通股盈利率的分解
上节所述净资产盈利率既包括普通股又包括优先股在内的所有者权益盈利率。由于优先股股利一般是固定的，与企业利润的关系不如普通股密切，当优先股股利率与净资产盈利率存在差异时，对普通股权益而言，也会产生财务杠杆效应。将普通股权益盈利率进行分解，可以清楚它的构成，有利于人们判断该指标的质量。其分解过程如下：
设：企业净资产＝NA＝CS＋PS
普通股权益＝CS＝NA－PS
优先股权益＝PS＝NA－CS
归普通股分享的净利润＝CSNP
优先股股利＝PD
则有：
普通股权益盈利率＝CSNP/CS
因为：
所以有：
即：
该分解式说明，普通股权益盈利率是由净资产盈利率和优先股带来的风险盈利率两部分构成。下面以东方股份有限公司实例来说明该式的运用：
该计算结果正好与第六章第四节普通股权益盈利率计算结果相等。从计算结果可以看出，东方股份有限公司发行优先股票筹资对普通股权益盈利率的影响极小，仅为0.28个百分点，究其原因是优先股权益与普通股权益的比率太小，仅为0.0595所致。若单就净资产盈利率与优先股权益成本率之差来看，其差额并不小，达4.74个百分点，这说明东方股份有限公司发行优先股票是有利可图的。
需要指出：虽然优先股是企业的一种所有者权益，它不会像负债筹资那样给企业带来还本付息的财务负担，但是，因为它会影响普通股权益盈利率的增减变动，这种变动对普通股权益盈利率而言仍意味着风险，所以仍然有必要将不同风险的普通股权益盈利率换算为同风险的普通股权益盈利率，以比较其价值大小。
二、普通股权益盈利率构成要素的分析
从普通股权益盈利率的分解式中可看出，该盈利率受净资产盈利率、优先股股利率和优先股权益与普通股权益之比三个要素的影响。其中:净资产盈利率是最基本的要素，其他两个因素则是对这一基本因素的调整。下面分别讨论之。
净资产盈利率是决定普通股权益盈利率最基本的要素。净资产盈利率受企业风险的影响，这种影响会传递给普通股权益盈利率，使不同风险的普通股权益盈利率具有不同的价值。为了对普通股权益盈利率的价值进行判断，需要用同风险的净资产盈利率替代分解式中的不同风险的净资产盈利率。下面以实例加以说明。
【例8】假定[例4]中的A、B两家公司的优先股权益与普通股权益之比分别为1：10和1:5；优先股股利率分别为10%和8%，其余条件不变。试按照以下条件计算两公司的普通股盈利能力：①按不同风险净资产盈利率计算的两公司普通股盈利能力；②按同风险净资产盈利率计算的两公司普通股盈利能力。
(1)按不同风险的净资产盈利率计算。
(2)按同风险的净资产盈利率计算。
从换算前后的结果来看，A公司换算后的普通股权益盈利率迅速下降，而B公司换算后的普通股权益盈利率则大幅上升，最终使B公司的投资价值大大超过了A公司。
公司发行优先股票筹资有许多优点和缺点。主要的优点是：公司可以在不削弱原普通股股东的既得利益基础上扩大对外借债的权益基础，降低举债的财务风险。主要缺点是：股利不能抵税和固定支付性，这就导致优先股票的资金成本高，一旦企业的盈利状况不理想，净资产盈利率降低到优先股票的资金成本之下时，普通股权益盈利率就会低于净资产盈利率，使优先股票筹资得不偿失。这就是优先股票筹资的财务风险。优先股权益与普通股权益之比越大，普通股权益盈利率的可变性就越大即财务风险越大。当优先股权益为零或普通股权益等于净资产財，该种财务风险等于零或说不存在这种财务风险，当存在这种财务风险时，需要用这种风险去调整未考虑这种风险的普通股权益盈利率。
【例9】仍以[例8]中的A、B两公司为例，试将有风险的普通股权益收益率换算为无风险的普通股权益收益率。
解：
具体换算过程如下：
(1)优先股权益等于零时的风险系数为1，优先股权益存在时的风险系数。
假定社会平均优先股权益存在的风险变化率为60%，则A、B两公司因优先股权益存在的风险系数如下：
(2)将未考虑优先股存在风险的不同风险的普通股权益盈利率换算为考虑优先股存在风险的普通股权益盈利率。
从上述换算结果可看出，由于优先股存在的风险，普通股权益盈利率有所下降。A公司由于同风险净资产盈利率低于优先股资金成本，在考虑优先股存在的风险之前，普通股权益盈利率比同风险净资产盈利率有所下降，现在则进一步下降；而B公司由于同风险净资产盈利率高于优先股资金成本率，在考虑优先股存在的风险之前，普通股权益盈利率比同风险净资产盈利率有所上升，且上升幅度较大，但同时优先股权益与普通股权益之比较高，其优先股存在的风险也相应增大，调整后的同风险的普通股权益盈利率仅略高于同风险的净资产盈利率。可见，A公司用优先股筹资并不可取，而B公司用优先股筹资则有利可图，但获利也并不像未经优先股存在的风险系数调整前那么大。
至于优先股资全成本率的高低，虽是影响普通股权益盈利率的一个重要因素，但由于它占净资产的比重一般不大，且不存在还本付息的风险，因此，在财务报表分析中不必对它进行过多分析。
根据本章对东方股份有限公司盈利能力构成的分析结果可以发现，东方股份有限公司的盈利能力和风险水平的稳定性高于社会平均水平，即东方股份有限公司未来盈利能力和风险程度的变化速度低于社会平均水平，这说明东方股份有限公司的企业价值比社会平均水平更为稳定，因此，基本可以判断该公司的企业价值能用公司现行的折现率对公司现行的盈利额折现的方式来表现，即其企业价值约为55000万元(计算分析过程见第七章第四节)。
【资料】
用盈利能力质量分析法评估企业价值有效性的实证检验
本检验首先选取了2004年在深圳和上海证券市场挂牌的钢铁行业上市公司为研究对象。在对样本的确定上，从万得数据库导出各钢铁行业上市公司的财务报表，得到样本共32家，其中剔除了财务数据不全和与分析不相关(财务指标存在较大的异常)的上市公司7家，最终选取25家钢铁上市公司作为总体样本，并以这25家上市公司2004年度有关财务报表的数据作为研究的基础。然后，采用按照本书提出的盈利能力质量分析法来调整不同公司的盈利能力，并用“净收益/折现率”这一简单公式评估这些公司的企业价值；最后，将估计出的股票价值与股票的市场相比较，检查两者之间是否存在着相关性。
数据资料主要来源于万得数据库和巨潮资讯，有些数据直接取得，有些则通过计算整理得到。本文采用的软件为spssl3.0、microsoftexcel2003。
一、杠杆分析
利用盈利能力质量分析法评估企业的价值，需要计算经营杠杆和财务杠杆，由于财务报表是以全部成本法为基础的，需要将这些资料调整为以变动成本法为基础的资料。根据钢铁行业的性质，我们按如下方法将全部成本法为基础的资料调整为变动成本法为基础的资料：①税前收益为利润表的税前利润；②固定费用为面定资产和长期资产的10%(假设企业以10%计提折旧或摊销)；③利息费用为财务费用。这样得到钢铁行业25家上市公司的有关杠杆分析的数据，如图表8-6所示：
根据图表8-6计算得到25家上市公司的各种杠杆指标和相关分析指标，如图表8-7所示：
二、不同企业同风险盈利率分析
(一)不同企业同经营风险资产盈利率分析
从理论上分析，经营风险与资产周转率存在着相关性，但在实际中是否如此，则需要检验后才能得出正确的回答。为了研究经营风险和资产周转率之间的关系，我们建立以下的回归模型：
DOL＝α0＋α1AT＋ε (1)
模型(1)变量定义如下：
DOL：经营风险(经营杠杆)＝贡献毛益/息税前收益
AT：资产周转率＝收入/总资产
根据spssl3.0统计软件中的regression功能，对上面的模型进行回归分析，得到以下的分析结果，如图表8－8所示：
根据回归结果，得出有关经营风险和资产周转率之间的回归方程如下：
DOL＝2.6565－0.6656AT
从上面的方程中，知道经营风险变化随资产周转率变化的变化率为0.6656。
从图表8-6中，我们可以算出行业平均经营风险为1.43。在此基础上，可以求得各个企业相对于行业平均经营风险程度的经营风险系数和同经营风险的资产盈利率，如图表8-9所示：
(二)不同企业同总风险的净资产盈利率分析
从理论上分析，财务风险与负债净资产比率在着相关性，但在实际中是否如此，则需要检验后才能得出正确的回答。为了研究财务风险与负债净资产比率之间的关系，我们建立以下的回归模型：
DFL＝α0＋α1DER＋ε (2)
模型(2)变量定义如下：
DFL：财务风险(财务杠杆)＝息税前收益/税前收益
DER：负债净资产比率＝负债/净资产
根据spssl3.0统计软件中的regression功能，对上面的模型进行回归分析，得到以下的分析结果，如图表8-10所示：
*显著性水平为0.10，双尾；**显著性水平为0.05，双尾；显著性水平为0.01，双尾。
根据回归结果得出有关财务风险和负债净资产比率之间的回归方程如下：
DFL＝0.5802＋0.6023DER
从上面的方程得知，经营风险变化随资产周转率变化的变化率为0.6023。为了研究的方便，提出以下的假设：①假定负债净资产比率的社会评价标准为1；②社会平均财务风险系数设定为1。
企业同总风险的净资产盈利率的调整是先将图表8-9中同经营风险的资产盈利率利用净资产盈利率的构成公式求出同经营风险但不同财务风险的净资产盈利率，然后将这个计算结果调整为同财务风险的净资产盈利率。这个净资产盈利率便是同总风险的净资产盈利率。通过上面的调整，我们可以得出不同企业同总风险的净资产盈利率，如图表8-11所示：
按照上面的分析方法，得出以下不同企业的同风险盈利能力指标，如图表8－12所示：
三、企业价值实证分析
(一)折现率确定
运用“净收益/折现率”的模型估计企业价值，除了需估计净收益之外，还需要选择适用的折现率。
企业资金成本的变化就是折现率的变化。如果企业存在财务风险，就需要在无风险折现率基础上，加上风险折现率。该风险折现率的标准应是社会平均期望标准。可以按下面的式子确定一个企业的适用折现率：
在使用适用折现率对企业价值进行估价时，首先必须确定无风险折现率，假设无风险折现率是由社会无风险收益率和行业无风险收益率组成的，社会无风险收益率使用的是三年期国库券的利率3.37%，行业无风险收益率假定为2%。这样，我们就能得到钢铁行业的无风险折现率为5.37%。
(二)确定企业价值
用考虑风险后的盈利能力和折现率计算出来的企业价值，从理论上讲，能比不考虑风险直接计算出来的企业价值更准确地反映企业地真实价值。下面先分别按总杠杆方法和适用折现率方法计算的企业价值。根据前述的分析结果，可以计算得出钢铁行业不同企业的企业价值(股票价值)，如图表8-13所示：
(三)评估股票价值与股票实际价格的相关性检验
上述两种方法计算出的企业价值是否能够反映真实的企业价值，需要进行检验。为了验证估算的企业价值跟企业实际价值的相关性，我们建立以下模型(3)进行分析：
CV1＝α0＋α1SF＋ε (3)
模型(3)的变量定义：
CV1：企业价值(按适用折现率算)＝每股收益/适用折现率
SF：股票价格(2005年5月均价)
根据spssl3.0统计软件中的regression功能对上面的模型进行回归分析，得到以下的分析结果，如图表8－14所示：
*显著性水平为0.10，双尾；**显著性水平为0.05，双尾；***显著性水平为0.01，双尾。
从图表8－14的分析结果可以看出，按照适用折现率计算的企业价值和股票价格存在着就明显的正相关关系。调整的R2达到了0.5853，说明模型的回归效果比较好。
下面我们将利用模型(4)来验证估算的企业价值(按净资产盈利率算)跟企业实际价值的相关性：
CV2＝α0＋α1SF＋ε (4)
模型(4)的变量定义：
CV2：企业价值(按净资产盈利率算)＝每股收益/同风险净资产盈利率
SF：股票价格(2005年5月均价)
根据spss13.0统计软件中的regression功能，对上面的模型进行回归分析，得到以下的分析结果，如图表8-15所示：
*显著性水平为0.10，双尾；显著性水平为0.05，双尾；显著性水平为0.01，双尾，
从图表8-15的分析结果可以看出，按照同风险净资产盈利率计算的企业价值和股票价格存在着就明显的正相关关系。
上面的分析结果表明，无论折现率是采用适用折现率还是调整的同风险净资产盈利率，在盈利能力质量分析的基础上，运用“净收益/折现率”的简化估价模型，是能够真实的反映企业实际价值的，具有实际运用意义。
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